对于基本面投资来说，投资就是做生意，那么百货商场的生意怎么做，一起从天虹商场（002419）的招股书中来寻找答案吧。
固定成本很凶猛
对于百货门店的投资首先意味着大额的投入，这种投入包括租赁费、设备费用、装修费和铺底的流动资金。其中占用资金最大的当属租赁费。
一般来说，百货业的租赁期限都在20年左右，很多租赁合同都有年租金涨幅的约定，一般在3-5%左右。但从天虹商场的租赁公告来看，并没有关于租金涨幅的内容，一般都只是说明租赁期限内的总交易金额，包括租金和物业费。
租金水平自然也随着地理位置的差异有很大变化，但一般情况下，一级城市的商业地产的租金都在1-2元/平米/日的水平上。但也不完全如此，在天虹商场上市以来租赁的物业中，北京新奥购物中心项目和深圳新沙路项目就远远高于这一水平。其中新奥项目的租赁面积为3.7万平米，20年租金总额达到了9.69亿元，平均年租金为4843万元，日租金水平3.59元/平米/日。是天虹商场上市以来单位平米租赁成本最高的物业。其次是深圳市南山区深南大道与前海路交汇处西南角的振业星海商业广场项目，1.9万平米，15年的租金总额是2.88亿元，日租金水平为2.77元/平米/日。
租赁费用显然是开设商场的最主要花费，而且每年都需要支付，按照天虹商场2010年的财务数据，租赁费占公司营业收入的5%左右。
其次为装修费，装修对于百货门店非常重要，是体现百货门店商业定位以及创造购物环境的必要手段，所以通常情况下，百货门店多会在一定期间内重新进行装修。对于天虹商场来说，招股书显示“通常情况下，每次装修改造的间隔时间为5年左右，商场内部的全面装修改造通常需要3个月左右。部分商场达到更新期后，公司将根据营业情况，安排适当时间进行重新装修。”
租赁商场房产的装修费用在长期待摊费用中核算，天虹商场的装修费用按5年摊销。截止2010年底，公司长期待摊费用的余额为3.7亿元。单位平米的装修费用一般在1000-1500元之间。
对于纯百货业态来说，人员成本的比重应该不高，因为商场专柜的售货员都是各专柜自己的，但对于天虹来说，由于百货和超市完全捆绑在一起，因此人员以及由此产生的薪酬费用也是开设商场的一项重要费用。按照天虹商场2010年年报，公司每百平米的员工人数为1.26人，2009年的同指标为1.24人。人均工资4万元左右。
不管怎么样，上述费用基本上都是固定费用，不会因为开设前期营业收入较小而变小，因此对于新开店来说，费用的压力还是很大的。当然，从另一个角度说，这些费用也不会随着百货门店销售收入的上升而同比例提升。
坪效和毛利都重要
对于百货门店来说，商业定位很关键，按照天虹招股书的说法，天虹商场的的定位主要有两类，一类是社区购物中心，主要以周边社区的中高收入居民为主要目标客户，目标顾客特征为个人月收入在2000-8000元，较关注价格、质量与服务，价格敏感性强，对促销活动较为敏感，追求便利、实惠。
另一种为城市中心店，主要位于城市核心商圈，目标顾客以城市中高收入的居民为主，强调商品品牌的可选择性和质量。目标顾客特征为个人月收入5000元以上，消费能力较强，较关注商场购物环境、服务等方面，追求品位时尚和品牌，价格敏感性较低，文化素养较高。
还有就是高端定位的君尚百货。
不同的定位，决定了不同的招商品牌，进而决定了不同的利益分成比例。也是受上篇博文博友评论启发，高端品牌与百货门店的利益分成比例较低，但一般来说它的销售额也较高，而中低端品牌与百货门店的利益分成比例较高，但相比于高端品牌，它的销售额也较低。因此简单的比较毛利率有些偏差，毛利率和坪效，即每平米的销售额都很重要。
2010年天虹商场总的毛利率为23%，百货的毛利率在21.8%。
表：天虹商场坪效最高的前5家店
按照天虹商场招股书对募集资金投向回报情况的分析，百货的盈亏平衡点大概在10000元/平米/日的坪效水平左右。当然这可能会随着地理位置、租金水平而有比较大的差异。当然，坪效高不一定就意味着利润高，费用因素还没有考虑进去。
开店式增长与同店增长
百货业的增长方式有两种，一种是新开门店带来的收入，一种是原有门店的收入增长。前者来自门店的增量，后者来自已有门店。因此前者的决定因素是开设门店的速度，而后者则主要来自门店的经营。同店增长也有不同的影响因素。首先，百货门店的培育期较长，因此门店的营业收入会随着门店的逐步成熟而逐渐增长，另一方面，百货企业也会主动进行品牌调整，以保证门店的收入能达到最好效果。当然，应该还以一个重要因素，就是物价本身的上升，一个明显的例子是这两年随着棉花价格飞涨，服装的价格上涨不少，这自然也会同时带动百货销售额的上升。
图：公司历史同店增长情况
公司2010年年报中不再披露同店增长情况。
培育期不短
相比超市，百货门店对于消费习惯、品牌忠诚等更为依赖，因此百货门店的培育期更长，按照天虹招股书的说法，“根据天虹商场和天虹投资的经营管理经验，大型百货商场的市场培育期一般为1－3年，从开业到经营稳定期的周期约8年”。从天虹商场以往门店的经营历史来看，前三年亏损是一个大概率事件，因此如果天虹商场近几年新开门店的比例相比于已有成熟门店有所提升，那很可能出现利润增速低于收入增速，甚至利润下滑的情况。例如2009年的两个亏损大户，苏州金鸡湖天虹和北京宣武天虹的年度亏损足以消耗掉两三个成熟门店的利润。
表：截止2009年底亏损门店一览表
表：截止2009年最赚钱的前5家门店
跨区扩张风险不小
天虹商场的主战场在深圳，截止2009年，公司的35家门店中有19家在深圳，其他则分布在湖南、江西、福建等地区。从公司历史开店绩效来看，深圳以外地区的开店效益明显低于深圳本地，这主要表现在两个方面：一个是非深圳地区门店的亏损率比较高，同一年开的店中，非深圳地区门店的亏损比例更大一些，这可以从公司2006、2007年开店的数据中得到验证。另一方面，除厦门的两家店外，公司其他非深圳地区门店对公司净利润的贡献平均下来普遍小于深圳。南昌江大天虹商场2002年开业，2009年贡献的净利润才不过587万元。
图：截止2010年底公司门店分布
现金流优势明显
如果门店进入稳定盈利状态了，拥有一家百货门店还是一件很让人惬意的事情，一方面，如前所述，成本中主要都为固定成本，不会随着收入的提高而大幅上升。另一方面，百货企业的现金流状况都比较好。因为顾客通常都以现金方式进行交易，因此，应收账款较少，发生坏帐损失的可能性也较小。而与供应商的结算存在一定的时间差，因此零售企业账面现金较多，经营活动现金流量稳定。这些年来，百货企业都大力发展预付款客户，比如各种卡类消费，这又形成了一项比较稳定的现金流来源。因此百货企业的营运资本通常都是负值，换句话说，如果门店稳定到一定程度，百货门店的运营不用再占用自己的资金，而这部分稳定的资金甚至可以用来新门店的建设。
天虹商场（002419）与王府井（600859）损益表对比分析
在百货行业，天虹商场（002419）是个新面孔，2010年才A股上市，而王府井（600859）则无论从上市年限还是品牌知名度上都绝对是老大哥，但以2010年财务数据来看，二者的差距并没有那么大，甚至很多指标和上述表面认识正好相反。
天虹商场2010年的销售收入为102亿元，王府井为139亿元，王府井高出37%，但二者的营业利润却所差无几，王府井只比天虹商场高出5%，而到了净利润则是王府井比天虹商场低10%，归属母公司净利润则低22%。
从营业利润到净利润主要是营业外收支导致的，因为王府井在2010年承租成都西南食品城拥有的“天府汇城广场”物业，按照房屋租赁合同约定，承租方需支付给成都西南食品城装修赔偿金、原租户退租补偿款等共计5000万元的补偿金。所以王府井2010年营业外支出中有其他支出5158万元。而天虹商场则有较大额的营业外收入。这些都可以认为是非经营性因素。
实际上，从各个损益科目占营业收入的比重来看，王府井每产生1万元的销售收入可以获得470元营业利润，而天虹商场每销售1万元商品，则可以产生610元营业利润，二者差距1.4个百分点。这里面的原因还是值得好好整理整理的。
首先剔除这1.4个百分点差异中的非经营性因素——财务费用。由于天虹商场刚融完资，现金较多，产生的利息收入较多，而王府井有一定的债务，因此在财务费用占营业收入的比重上二者相差0.7%个百分点。那么剩余的0.7个百分点是怎么形成的呢，而分析这0.7个百分点的具体形成原因则更为有趣。
首先，王府井的毛利率低于天虹商场
从毛利率来看，王府井的毛利率仅为18.2%，而天虹商场的毛利率为23%，高于王府井4.8个百分点。由于主要采取专柜经营模式，百货商场与租户一般都采用利益分成方式，对于合作销售专柜，在顾客向购买商品时，百货公司负责收款并统一开具发票，按规定缴纳增值税等税费，确认为百货企业的销售收入，同时按协议约定确认应付专柜供应商的采购成本。换句话说，百货公司的毛利一般可以认为是与租户的分成比例。因此一般新开的百货店分成比例较低，而强势的百货店分成比例较高。王府井与天虹商场在这一比例上的如此大的差异还真是有点出乎意料。
其次，王府井的人均工资更高，但主要集中于管理人员
除毛利率外，二者的最主要差异在于销售费用占营业收入的比重，从数据上来看，王府井要远好于天虹商场，王府井的该比例比天虹商场低5.9%的百分点。将销售费用再细分，这种差距的第一个来源是职工薪酬。王府井在该比例上领先天虹商场1.8个百分点。这可能与天虹商场超市业务比重较大相关，天虹商场2010年现场营业人员就达到了1万人以上，占所有人员的84%，而王府井包括收银员、卖场领班等的人员在2010年只有5593人。
但从工资总额以及人均工资来看，王府井都高于天虹商场，2010年天虹商场为5亿元，人均工资4.11万元，王府井为5.5亿元，人均4.95万元。只不过王府井人员工资的大部分都计入了管理费用，占总职工薪酬的49%，而天虹商场的这一比例只有23%。
最后，王府井的主要优势都来自于自有物业的低账面价值
事实上，销售费用率的差异的最主要的原因在于租赁和折旧费用。截止2010年，天虹商场的经营面积为98万平米，而王府井的经营面积为104万平米，二者差异不大。但其物业的获得方式却有重大差异，在上述面积中，天虹商场的自有物业面积只占总面积的6.7%，而王府井的该比例则为43.1%。同时，即便是自有物业这块，王府井的相当一部分物业取得年限都比较早，所以账面价值较低，年度折旧额也较小，而天虹商场的自有物业都是在近些年才逐步购入的，所以账面价值较高，年折旧额也较高。
图：两家公司自有物业指标比较
从租赁费用来看，天虹商场为512元/年/平米，而王府井为457元/年/平米，考虑到地域因素，差异并不算太大。
那么，一个很有趣的问题就应运而生了，如果天虹商场和王府井同时进入一个新的区域，哪一家更有竞争力呢？
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毛利率的差异很大程度上反映了商场定位和商品结构的差异，一般来说品牌高端，商场的分成低；品牌低端，给商场的分成则较高。王府井的主力店和天虹的定位是不同的，数字上的差别可以思考，但很难简单比较。ps：天虹的东西都不便宜。
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