编者按：在经历2014年大面积停牌重组之后，随着国务院央企改革顶层设计2015年上半年即将出台，以及地方国企改革的实质性推进，2015年国企改革这个中国故事将继续在A股市场精彩上演。以混合所有制改革为主的国有企业改革将有效地盘活万亿国有资产，并撬动民营资本投资热情，从而在“新常态”下激发我国经济的活力。而体现在A股层面，则是培育上市国企更强的产业竞争力，或通过资产注入整体上市，或引入战略投资者激发活力，或卖壳实现彻底转型……这是一个最好的投资主题，但也需警惕2015年市场的系统性风险。
·综述篇·
顶层设计出台提速国企改革股
■本刊记者 张宇
国企改革顶层设计方案预计上半年即将落地，这令国企改革将继续成为2015年的重大投资主题。从年初市场的表现来看，央企国投系、中国建材系旗下上市公司股价表现不俗，而地方国资在经历2014年的“混改”之后，多家上市公司停牌重组，本周烟台冰轮获注大股东旗下资产复牌持续涨停。
市场对国企改革预期美妙，进入2015年之后，这种美妙预期即将落地成金——不仅更多地方国企改革进入实质阶段，而且随着顶层框架设计完成，央企改革将全面铺开。
国企改革步入实操阶段
在十八届三中全会提出国企改革之后，上海在2013年底打响了地方国企改革的第一枪，今年以来，安徽、湖南、贵州等20个省市发布了深化国企改革的意见，而国务院国资委旗下的6家央企集团也开展了改组国有资本投资公司试点等四项改革，这些改革导致了国有资本相关上市公司大面积停牌重组。据本刊记者粗略统计，这些进行重组的上市公司按照当地国资部门的分类均属于竞争性企业，一般是通过向大股东或者关联方定向增发或者协议转让等形式进行彻底重组或者资产置换。
比如近期复牌的赤天化，其控股股东赤天化集团100%股权被贵州省国资委转让给民营医药流通公司圣济堂，这令市场对于上市公司业务转型抱有很高预期，也导致了复牌后的阶段性翻倍行情。提高国有资本的收益率，特别是在竞争性行业引入民间投资者激发企业经营活力，是各地国有企业改革的重点。自从2014年预算法大修以及43号文下发，改变了地方政府的举债模式之后，如何盘活万亿国资，提高资本回报率成为地方政府面临的迫切问题。
多种形式推进“混改”
各地政府纷纷抛出方案，建立国有资本资产化的平台，把出资人、监管者、运营者的角色分开。从各地方案来看，一般把资本载体分为国有资本投资公司和国有资本运营公司，分别承担产业投资、融资和股权运营的职能，比如上海的两大平台国际和国盛。承担资本运营职能的上海国盛，其旗下的棱光实业被现代集团借壳预案已经获得股东大会通过，公司将转型进入建筑设计领域，重组完成后，国盛集团将成为继现代集团之后的第二大股东。
整体上市提高证券化率是各地提得最多的，江苏的细则就明确要求“控股上市公司的竞争类企业，通过上市公司吸收合并、资产置换、定向增发等方式实施核心业务、优质资产上市，最终实现整体上市”；据东方证券研报，混合所有制改革除了改制重组、资产证券化之外，还有员工持股计划、通过国有资本和非国有资本设立基金共同投资以及引入战略投资者和在重大项目中引入民间资金等形式（见图1）。
2014年以来，中石化销售业务、中粮肉食、城投控股等国企改革中就引入了厚朴、KKR以及弘毅等海外和民间资本，而上港集团、海格通信、易华录等超过30家地方国企和央企推出了员工持股计划，受到了A股市场投资者的热烈追捧。随着2015年国企改革的持续深入推进，更多的改革形式将涌现，比如12月30日北京市京能集团等8家重点企业发起成立了“京国瑞国企改革发展基金”，通过市场化手段引入社会资本，以解决国企发展历史负担重、资金筹措渠道窄等问题。
“今年我们看好国企改革主题，预计国企改革顶层设计方案上半年将出台，这将极大地推动各地地方国有企业集团的改革方案落地。”在本周召开的交银集团发布会上，交银施罗德基金高级研究员沈楠说道。其实，不止是基金公司，整个市场都观察着国企改革的一举一动，甚至富国基金已经发行了首只国企改革分级基金，上市交易6天以来其B份额均处于溢价状态。
顶层设计即将出台
相对于市场对国企改革的期待，在实际操作层面部分地方的改革却进展缓慢，尤其是央企改革。虽然2014年末南北车合并为中国中车，而中国电建也通过定向增发收购集团资产实现整体上市，但是由于央企改革缺乏顶层设计而进展迟缓。自从2014年7月份国务院启动中粮等6家集团作为第一批央企改革试点之后，也有部分央企积极与国务院国资委沟通改革情况，但是112家央企整体进度较慢。
国企改革涉及利益的重新分配，以及国有资产流失等问题，可谓是牵一发而动全身，所以国企改革的顶层设计早已经由国资委上升至国务院层面，并由财政部、发改委、国资委、人社部分别牵头，制定相关的国有资产改革方案（见附表）。从目前来看，除了央企高管薪酬改革方案下发之外，其他文件还尚未出台。据经济观察网最新报道，国资委最终版本的央企分类意见将从之前初稿意见版本中的三类变成了商业类和公益类，而初稿意见中的三类分别为公益保障类、特定功能类、商业竞争类，在最终版中通信、能源、电力等特定功能类被划为了商业二类，这些曾经的垄断行业今后将直面竞争。
券商分析师们普遍认为，国企改革的总文件虽然推出进度慢于预期，但是修改了十几稿后对一些关键问题将考虑得更加全面，这有利于国企改革的整体推进更加具体和富有成效，多家券商预计总体改革方案将在2015年上半年出台，这将是今年非常看好的重大投资主题。本刊记者也注意到，有媒体本周四报道称国务院国资委将首次采用负面清单形式来加强国企的内控，防止国有资产的流失。而《防止国有资产流失和内部人控制意见》可能作为第一个国企改革顶层设计出台。
·央企改革篇·
央企改革大年蕴藏大机会
■本刊记者 马弋寻
随着2015年一季度国企改革顶层设计方案即将出台，央企改革的进程有望加快。继第一批6家央企改革试点之后，第二批试点名单或有望紧随顶层设计方案出炉，其中油气、军工等央企集团入围第二批试点预期强烈。
“大集团小公司”的竞争类央企有机会
在第一批试点的6家央企集团中（见表1），“大集团小公司”上市公司存在着强烈的注资预期，其中市值小的中国节能、中国建材是“大集团小公司”股的重点。中国节能环保集团拥有节能风电、启源装备、烟台万润A股上市平台以及海东青、中国地能、百宏实业H股上市平台，相比较而言，启源装备、烟台万润大股东持股比例较低，市值较小，有可能获注集团的资产。按照同样的思路，中国建材集团旗下的上市平台中方兴科技为较挂的选择。另外，新兴际华在A股的上市公司只有2家，未来可能会选择较优质的际华集团，谋求换股吸收合并、重组等方式实现整体上市操作。
在国资委央企范畴之外，还存在着一些农垦类的央企集团。作为历史遗留的产物，目前这些农垦集团管理上存在着较强的“企业办社会”特色，除划定由农业部和黑龙江省政府共管的*ST大荒外，亚盛集团和海南橡胶则由地方农垦区管理。对于仍处边疆的农垦类的央企集团而言，未来发展还暂无可复制性，除政企职能分离会带来集团的市场化改革外，部分集团可能受益于土地流转政策或注资、整体上市的预期，如*ST大荒等。
给国企分类是央企改革的基础，根据媒体报道，国务院国资委最新版本将央企分为商业类和公益类，把此前三分法中的特殊功能类，即石油、电力、军工等央企也划入了商业类，央企改革的阵营明显扩张。由于国资委尚未出台具体的分类名录，加之央企集团内部业务在商业性和公益性中大多存在交叉，因此市场普遍预期，目前的国资委央企中，除已进入改革进程中的医改、金改、土改之外，新纳入商业类的石油、军工、电力领域所涉及改革内容或将成为第二批试点名单考虑的重点。
“油改”破除能源垄断 油气概念股受益
除了国家电网公司、中国储备粮管理总公司等5大集团外，其他97家央企均可归入竞争性央企集团。在这97家大集团中，包括中船重工、国电集团、中石化等在内的至少10家企业明确提出了混合所有制改革的规划或方案（见表2）。其中，新纳入的石油（2家）、军工（2家）、电力（1家）类公司共5家,，产能过剩领域的央企集团也有5家，分别是有色（3家）、纺织（1家）和建材（1家）。市场观察人士认为有别于“电改”受经济层面的拖累，政策面持续扶持的油改、军工改革有望不断深入演化。
新年伊始，“油改”率先撩开了新一轮能源改革的序幕。此前记者从相关人士处了解到，2015年油气改革会有“大动作”，上游勘探开发或部分放开，“两桶油”混合所有制改革将深化，一些大企业的原油天然气进口权也会被适当放开。目前来看，其中的部分预期已经成为或正在接近现实。中石化旗下子公司中国石化销售有限公司增资引进投资者获得国家发改委和商务部批复，而中国石油原新疆销售分公司降级为地方国企，以利于当地油气企业的合资或合作。而原新疆维吾尔自治区主席努尔·白克力履新国家能源局局长也被市场解读为油气改革即将拉开序幕。
方正证券认为，油气竞争将主要围绕上游勘探开发领域展开，区域油改以点带面有望成为突破口，未来油气资源储量丰富的新疆确实有望成为下一个区域改革目标，并倒逼央企的油改进程加速。目前带头进行新疆区域内改革的中石油占了先机，被高度控盘的中石油股价屡屡有强势表现。不过，如果拉长周期来看中石化或有更强的竞争力。除了加油业务外，中石化的触角不断向“易捷“便利店和千亿级非油品业务延伸。目前公司旗下便利店已达到2.3万座，非油品单店年均销售额9万美元，不足美国speedway便利店的5%。面对三四线城市的开发及未来西部高速的扩网，中石化的“市场小份额，收入大规模”战略有望通过与加油站的融合共享客流量，打开未来发展空间。
实施原油进口权下放是我国推动石油石化行业深化改革的重要举措之一，有利于打破行业垄断，进一步提振民资企业的积极性，为石化行业注入新的活力。从事进口油品代理的央企珠海振戎或改革进程加速，珠海振戎是中国从伊朗进口原油的主要代理商及伊朗燃料油的主要买家，代表军方进口用油。借“一带一路”建设的推进，公司有望力拓中国陆路能源的中亚供给，促中亚直通油路设想成为现实。市场传闻公司正曲线通过旗下公司广东振戎借壳泰山石化（01192.HK）完成上市。珠海振戎是广东振戎的第一大股东，持股比例45.4%。根据泰山石化的公告，未来广东振戎将通过认购泰山石化的新股达到控股不低于51%。在同样范畴内，与石化国企有密切业务往来的企业，如广汇能源、上海石化、光正集团也有望从油改中先行受益，其他同类概念股泰山石油、广聚能源、新疆浩源等亦有望受到提振。
军工装备建设成重点 中船重工试点预期强烈
2015年军工改革也已经行进在深水区中。近日，中央军委颁发《关于努力建设听党指挥、善谋打仗的新型司令机关的意见》，重申不断增强部队打赢信息化局部战争的能力。海通证券解读道，此举围绕习主席“牢牢把握军队组织形态现代化这个指向”的军改要求展开。在国防安全和国际形势的大背景下，自上而下的央企军改势必快速推进。
中金公司表示，近期全军装备工作会议强调军工装备建设成为国防和军队建设的重心。由于未来3年军费将保持10%~13%的持续增长，装备建设比重有望逐步提升至40%。在装备升级战略中，资本运作能力强、始终走在军工集团前列的中船重工集团入围第二批央企改革试点预期强烈。而且，其明确的混改方案再次增加试点入围的概率。目前，中船重工集团旗下只有2家上市公司，其中中国重工是军工类上市公司中的首家全产业链公司，航母概念大大提升了公司估值，未来集团有望依托该公司平台，按照资本注入—融资—注入—融资的路径实现集团资产的整体上市。市场方面，该公司股价处于中线高位震荡中，不过中期震荡并未破 坏其上行通道。
中国航天科技集团则是采用的类似珠海振戎的跨界之路，通过旗下上市公司四维图新向腾讯转让部分股权（占总股本11.28%）的方式，打开了混合所有制改革的另一条通道。该公司继续与腾讯深度合作，于去年10月推出了车载“WeDrive”，汽车搭载这一新系统后，车主无需接入智能手机也能享受到各种智能的体验服务。四维图新2014年预增10%~40%，已摆脱了2013年前业绩持续下滑的局面。未来集团有望通过进一步的导航、定位等业务的整合和外延式合作，以实现行业地位的提升。
过剩行业央企或跨界改革 关注恒天、诚通
2015年宏观经济环境将再次切回防风险、深化改革、去杠杆、调结构的模式，有色、煤炭、钢铁、纺织、汽车、建材水泥等过剩产能领域，面临着国际需求不足、美元上行等多重不利因素的困扰，大部分企业在较长的时间内仍需要继续做产能减法，通过内部整合或出售资产的方式减亏。对于淘汰落后产能、清理低效无效资产等行业企业经营业绩受到重大影响时，国资委强调将对企业考核目标确定或考核结果核定予以酌情考虑。在此预期下，涉及去库存去产能化的有色煤炭、建材水泥、钢铁、纺织、汽车等行业也有望进入第二批央企试点的范畴。
明确提出混改的3家有色集团公司中中国冶金科工集团有限公司和中国铝业公司，前者采用了内部整合，加强基建等项目以达到减亏的目的，而中铝则拟通过出售上市公司资产而帮助企业减亏。虽然同属于有色行业，中国钢研科技集团公司则主动市场化进入了充分竞争状态。借鉴此前第一批中建材和中国医药的类似情况，预期该集团进入第二批试点的概率较大。从钢研集团早期的运作来看，逐步引入包括民资在内的各类战略投资者，达到相对控股40%左右，市场机制在集团内实现了良性循环。在后续混合所有制的改革进程中，管理层继续通过旗下上市公司各自突围、规范法人治理结构的方式，进一步实现主业突出，产业多元化的平衡发展。以旗下安泰科技为例，该公司主营新材料，同时跨界稀土、清洁能源、特斯拉、蓝宝石等多重业务，有望为公司带来新的业绩增长点。
类比钢研集团，竞争性同样较高的纺织机械业、综合物流等也存在较强的混改意愿，政府谋求退出，混改的概率较大。因此该行业中曾于2014年中期提出混改要求的恒天集团不排除有进入第二批试点的可能。另外，2005年被确定为国有资产经营试点单位的诚通集团，此前多次的试点经验和创新优势，也为其未来进入资产整合，实现整体上市奠定了基础。
·地方国企改革篇·
地方国企大尺度改革将引爆“炒地图行情”
■本刊记者 刘增禄
岁末年初以来国企改革题材热度不减，随着地方国企改革的进程加快，广州友谊、海螺水泥、烟台冰轮等地方国企旗下上市平台因获注资产等混合所有制改革而备受市场追捧。进入2015年，地方国有企业改革进入实施的关键一年，A股市场上有望再现“炒地图行情”。
关注发达地区国企改革机会
按照十八届三中全会“分类监管”的精神，2014年以来地方国企改革如火如荼地展开，此番改革核心目标直接指向“提质增效”。各地纷纷出台深化国有企业改革意见，或通过引入战略投资者等降低国企持股比例实现混合所有制改革或改革公司董事会对管理层进行约束激励等措施，都是为了完善国有资本监管，从管资产转变为管资本，以国有资本撬动庞大的民间投资。比如2014年初安徽就启动了江汽集团的整体上市工作，而贵州、重庆、天津等地紧随其后也推出了国有企业改革的意见。
从地域来看，上海、广东、山东等东部发达省份的国资资产存量较为突出，所以这些地方国资委多强调提升企业的竞争力，优化国有资本的布局，建立国有投资运营平台为改革的主要方向，特别是上海市更是强调了国企参与国际竞争的能力；而在经济相对欠发达的区域，则以提升资产证券化率、充分利用上市平台改善资产收益是其主要诉求，上市公司资产注入、借壳重组将较为频繁。
上海是国企改革的前沿阵地，相比其他省市，不仅国资实力雄厚，且改革力度较大，推进改革进程较快。券商分析认为，整体上市或核心资产上市是上海在推进混合所有制改革时的关键词。在上海华谊集团之前，上港集团、上海汽车、上海建工均已完成了这一进程，而上海集团、绿地集团、兰生股份等也完成了整体上市或者资产整合，SMG则引入了职业经理人制度。从目前的态势来看，上海国企改革重点优化“两大布局”：一是在行业和股权布局上，有进有退，加快推进新能源汽车研发与产业化等一批战略性新兴产业重大项目，加快推进城市功能性项目和社会民生保障项目；二是在地域和空间布局上，立足国内合作和国际竞争，充分发挥上海的口岸优势，启动了一批国资流动平台整合项目，目前有21家国有控股上市公司通过引入战略投资者、非公开发行优先股等方式进行重组。
一些中西部地区虽然国资占比较小，但国企改革也各有亮点。例如，重庆国企改革市场导向清晰明确，并提出了一系列量化目标，未来3~5年，2/3左右的国有企业发展成为混合所有制企业；适宜上市的企业和资产力争全部上市，80%以上的竞争类国有企业国有资本实现证券化；而贵州国企改革以产权改革为核心，同时也以实现投资主体和产权结构多元化为目标；青海将通过多途径发展混合所有制经济，积极探索员工持股形式，利用多层次资本市场推动国有企业上市。
多省明确时间指标或引发“炒地图行情”
从已经公布的国企改革方案来看，政府对国资改革方向和重点均有较为明确的规划，对地方国有企业进行了明确的分类（见表1），并采取政府推动鼓励，企业积极实施运作的方式稳步推进。特别是江苏的”负面清单”模式，江苏省国资委全面清理履行出资人职责的管理试行并公布清单，清单以外的事项全部由省属企业自主决策，如此大尺度在国内尚属新鲜。而贵州省的国企改革步伐更早，久联发展引入战略投资者保利集团、盘江股份控股股东的盘江集团的拆分、贵绳股份可能的让壳重组以及贵州茅台的混改都引发了市场的极大兴趣。其中，贵州茅台混改方向包括股份公司再融资，其他子公司引进战略投资者，实现集团控股、其他资本参股、员工入股等。与此同时，重庆等地国企改革也是动作频频，这些改革动作可能引发2015年的“炒地图”行情。
总体来看，各地改革方案以实现混合所有制为目标，涉及国有资本结构调整、产权制度、公司治理制度、企业分类监管等多个方面。而且在已公布的改革方案中，多个省市明确了改革的具体时间和指标。其中，湖北的国企改革速度将相对较快，预计在2015年全省各级政府出资企业全面完成公司制、股份制改造。而此前广东省国资委“十二五”规划对于2015年底资产证券化突破60%的目标，公开资料显示这一指标目前只有20%左右，远远低于前述目标，广东省国有资产证券化的步伐亟须提速。
在具体行业上，广发证券预计，此轮国企改革将会按照先易后难、先竞争后垄断的顺序推行，竞争性行业将是未来国企改革的先行者。比如容易在公司治理改善后业绩提升，更容易得到外部资本青睐的消费与新兴产业，诸如生物医药、电子、餐饮、商业贸易、轻工制造、汽车、信息设备等行业。而中信建投分析称，医药、建材、地产、旅游等竞争类行业未来将逐步放开国有资本控股，实现完全市场化运作，这也符合十八届三中全会对国企改革“开放竞争性业务”的定调。国资在这些行业盈利能力大幅低于行业平均水平，且民资和外资更具有竞争力，因此考虑到国资的控股成本，未来将会逐步放开国有控股，实行混合经营。这类行业的上市公司最容易混改，也最值得挖掘。