资本市场中长期规划上报 证券业规划十年增十倍

股票王

导读：
　　资本市场中长期规划上报 证券业规划十年增十倍
　　债市整顿或入中央顶层决策 决议首提发展规范并重
　　信贷资产证券化试点扩围 至少三家城商行获试点
　　资本和金融账户开放怎么走
　　橄榄型分配目标倒逼资本市场重振旗鼓
　　增加财产性收入六渠道 资本市场肩扛四个
　　创业板改革关键在于明确“孵化器”定位
　　田渭东:正能量提振信心市场将在改革中波浪式上行　　资本市场中长期规划上报 证券业规划十年增十倍
　　从健全多层次资本市场体系，到推进股票发行注册制改革，从发展并规范债券市场，到推动资本市场双向开放，十八届三中全会为未来资本市场顶层设计指明方向。为实现上述目标，证监会主席肖钢日前表示，资本市场改革要坚持市场化、法治化、国际化的取向。在谈及资本市场的双向开放等话题时，他说，下一步应该研究怎么样壮大机构的竞争能力问题，的确是一个很迫切的问题。
　　记者近日获悉，目前，对包括证券、期货、基金等在内的这些被肖钢比喻为资本市场“食指”的机构，有关部门已针对各行业撰写中长期发展规划，并已上报。这些规划重要内容之一就是如何通过市场化、法治化、国际化改革促进行业发展。这些规划显示，证券业将“十年发展十倍”，外资参股券商比例有望提高，合资券商业务范围有望扩大，跨境业务将获更多政策支持。
　　盘活全局的“食指”
　　业内人士认为，在肖钢所引用的“五指理论”中，机构被比喻为“食指”的原因是，作为连接各个环节的中介，机构责任在于盘活全局，恰似五个手指当中服务功能最强的食指一般。要落实肖钢关于“资本市场改革要坚持市场化、法治化、国际化的取向”的思路，中介机构是绕不过去的话题。（下转A02版）分析人士说，市场化作为排在首位的资本市场改革取向，将是证监会改革措施最集中的方向。
　　在机构领域，部分管制放松已启动，市场化趋势开始显现。以证券业为例，去年召开的券商创新大会列出多达11项举措及36项具体工作，包括经纪、资管、自营等业务。目前，对部分业务的审批已开始放宽。
　　实际上，提高中介机构竞争力并非仅靠放松行业管制就能实现。未来资本市场几项最重要的市场化建设，如新三板扩围、注册制推出、债券市场规范发展等均需中介机构提供服务。中介机构发展将带来“黄金期”。
　　正基于此，在十八届三中全会前后，资本市场多个不同行业都对各自的中长期发展进行顶层设计，制定中长期发展规划。以证券业为例，消息人士透露，有关部门经过综合考量，测算行业主要发展指标的增长为“十年十倍”，即2022年主要业务规模指标、主要财务指标及反映社会贡献的部分相对指标比2012年增长10倍左右。换算至每年，上述指标年平均增速约为26%。
　　外资参股券商比例
　　有望逐步提高
　　业内人士介绍，监管部门和行业自律组织一直在酝酿做大做强证券业，推动行业国际化，目的在于让行业发展能跟得上我国企业“走出去”的步伐。对证券业国际化的前景，前述规划提出，行业对外开放水平显著提高，证券公司国际化经营能力明显增强，在全球主要金融中心和经济中心设立经营机构，开展境外业务，客户范围覆盖主要国家和地区，为我国企业和居民投资全球市场提供服务，为全球投资者投资我国提供服务。在我国经济对外开放过程中，支持我国企业全球布局、并购重组、跨境发展，提升我国经济国际影响力。
　　为实现这一目标，前述规划提出，支持有条件的证券公司通过发行上市、并购重组、率先试点跨境业务和综合经营，不断做大做强，发展成为系统重要性机构。
　　业内人士认为，能否成为系统重要性机构，关键是国际化程度。未来跨境业务占比较高，在国际市场具有强大资源配置能力和影响力、拥有一定国际定价权的券商有望获更多支持。
　　在具体举措方面，一方面是“引进来”，外资参股券商比例有望逐步提高，合资券商业务范围有望扩大。另一方面是“走出去”，跨境业务将获更多政策支持。
　　双向开放背后的迫切问题
　　与已被市场再三研讨的新三板扩围、注册制改革不同，“推动资本市场双向开放”相关表述引发的热度相对较低，背后却有大文章。
　　事实上，对壮大机构竞争力以应对国际化这个问题，近年来资本市场相关行业关注颇多。
　　证券业协会数据显示，我国证券业国际化进程一直在循序推进。截至2012年底，外资参股证券公司13家、咨询公司1家、评级机构1家。19家证券公司在境外设立子公司，2家证券公司在香港上市。业内人士预测，做大机构绕不过国际化这个问题，外资参股证券公司和境外上市、设子公司的证券公司将会快速增加。
　　但是，目前，整个行业发展水平和服务能力不能完全满足实体经济对外开放需要。眼下全球金融监管和国际金融治理快速变化，国际金融市场格局将重塑和调整，我国金融改革发展面临更加复杂的国际环境。
　　在这样的过程中，我国企业和资本“走出去”需求愈加强烈。一方面，一直在国内贴身服务实体经济的证券业如跟随客户走出国门，将面临全球范围内的竞争，遭遇众多国际金融机构特别是国际投行正面挑战。另一方面，人民币国际化及利率、汇率市场化进程加快，我国企业和居民跨境金融服务和风险管理需求将日益增加，对行业提出新的金融服务需求。(中.国.证.券.报.)

　　债市整顿或入中央顶层决策 决议首提发展规范并重
　　债市的整顿行动或已被纳入中央的顶层决策。今年4月份以来，国务院多部委针对银行间债市开展联合打黑行动，核查风暴席卷之下，银行、券商、基金等金融机构的债券负责人纷纷被公安部门带走调查。
　　而另一方面，债市的相关监管部门也在债券发行、交易及其他监管环节不断更新设计。事实上，债市的这一系列变动或与中央决策授意不无关联。
　　11月15日，中共中央公布十八届三中全会《关于全面深化改革若干重大问题的决定》（下称《决定》）提出，发展并规范债券市场，提高直接融资比重。而这也继中共中央在十六届三中全会中提出完善和规范债券发行程序后，再次将债券市场整体纳入规范序列。
　　虽然规范列在发展的后面，但是规范和之前比更被强调，这显示出中央对债市乱象的治理决心。汇金系某券商债券研究员宋林（化名）表示，债市的整顿很可能要继续下去。
　　债市核查溯源
　　继多家基金、券商固收部等债市大佬先后被曝在核查中落马后，4月24日，央行召集多家银行召开内部会议，定调银行间债市维稳以及针对丙类户问题展开治理行动，要求各机构针对各自债券交易情况进行检查，并表示将对内部检查上报的问题，争取公安、审计部门的从宽处理。
　　此后有关债市核查的讯息曾一度销声匿迹，直至今年9月，宏源证券债券销售交易部总经理陈智军、国信证券固定收益事业部总裁孙明霞等人被警方带走调查，再次引发市场对债市打黑的关注，而这也意味着，此轮债市整顿风波或远未终结。
　　查到谁也要看各方的博弈，据说当时是查到银行就查不动了。民生银行金融市场部刘敏（化名）表示，4月份那一波（债市核查）很快就被曝光了，而最近的几个案子原因到现在还不太明朗，不过现在来看仍和高层意图有关。
　　事实上，从债市核查风暴的过程管窥，其顶层决策的授意迹象也颇为明显。一方面，连续的债市打黑行动从开始就已超出金融监管机构的稽查范围，而直接成为刑事案件；另一方面，此轮债市核查风暴的彼时发起机构，亦非金融监管机构，而是与中央决策联系更加紧密的国家审计署。种种迹象均显示出此轮债市打黑具有较强的顶层决策特质。
　　如果仅是传统监管机构介入，那么很可能只是一次偶然事件。刘敏指出，但从当初由审计署来主导核查再到现在公安经侦调查来看，明显有高层授意成分在里面。
　　联合规范或将延续
　　公开资料及坊间传闻显示，前述多名落马债市大佬的被调查原因，多与银行间债市的丙类户及债券代持所引发的利益输送行为不无关联。这些涉及利益输送的操作，通常是犯案人设立能够由自己直接或间接控制的丙类户与关联机构开展对手交易。华中某券商固定收益部经理表示，先是利用个人关系在发行、分销等环节低价拿券，再将券高价倒给关联买方赚取点差。
　　针对丙类户一级半市场及债券代持中可能存在的债市利输问题，多个监管部门亦通过各种方式进行联合治理。
　　今年4月，证监会表态称禁止相关机构开展任何形式的证券代持，并要求各机构上报代持情况并实施整改。与此同时，央行则在内部会议中提出对丙类户实施取消或升级的整改措施，并要求各银行上报由其甲类户代理的丙类户交易数据。
　　另一方面，监管层通过中央国债登记结算有限责任公司(下称中债登)发布通知，叫停丙类户开户及买入操作。只能出不能入，丙类账户进入银行间债市的增量部分几乎全部堵死。债券研究员宋林彼时表示，这样整顿，意味着监管层可能会放弃丙类户。
　　10月11日，监管层再次向各结算代理人及丙类结算成员发出通知，表示将对相关丙类户展开进一步清理。而在多监管部门联合规范之下，丙类户数量亦出现大幅锐减，中债信息网统计，截至上月底，丙类户的托管从去年年末的7585个缩减至10月底的2338个，同比减少69.18%。
　　而在发行层面，债市的亡羊补牢亦在持续。5月，发改委通知取消企业债的协议定价方式，并要求全部改为簿记建档发行；7月至9月，中国银行间市场交易商协会亦先后对非金融企业债务融资工具的信息披露、市场自律及簿记建档发布公告规范或指引。
　　业内人士认为，中央此次将规范债券市场纳入《决定》后，此前的债市修补动作或仍将持续。
　　丙类户的问题只处理到一半，还没有彻底解决；此外还有些行为存在争议，比如债券代持，监管层可能会推出一些针对性的替代工具，让这类事阳光化。 宋林指出，问题都出在银行间（市场），未来监管层肯定要提高它的透明度。（.21.世.纪.经..济.报.道 .松.壑)

　　信贷资产证券化试点扩围 至少三家城商行获试点
　　信贷资产证券化试点规模的扩大为城商行创造了参与试点的机会。昨日，有知情人士对上证报记者透露，至少有三家以上城商行已获得试点资格，或正积极准备申请参与试点，但能分配到的额度尚不清楚。
　　今年8月底，第三轮信贷资产证券化扩大试点正式启动，该轮试点额度是第二轮的六倍，第二轮仅有500亿。试点规模的扩大无疑是城商行有机会参与的重要原因。实际上，9月中旬，央行与银监会在召开统一部署证券化后续推动工作会议时，部分城商行即在受邀之列。
　　中央财经大学中国银行业研究中心主任郭田勇说，城商行参与试点是第三轮试点的一大亮点。他认为，相对而言，小银行流动性压力更大，资产证券化是缓解流动性的一个重要方式。去年第二轮试点500亿规模，优先配给的是三家政策性银行，其次是五大国有银行，另外为其他中小银行。但其他银行分配到的额度都尤为有限，比如某大型股份制银行仅分配到不足15亿的额度，五大国有银行中的中行分配到的额度也仅有31亿。
　　之前有传闻称，在这一轮中三家城商行分到总计20亿的额度。不过，其中一家城商行人士表示，该行未在第二轮试点中发行信贷资产证券化产品。
　　可以确定的是，第三轮试点将给城商行“练兵”的机会。据知情人士透露，目前至少有包括北京银行(601169)、宁波银行(002142)、上海银行在内城商行已获配额度，或正在积极争取额度。
　　受某股份制银行过早泄漏消息，而丢失资管试点行资格因素影响，相关银行对这一消息表态虽较为谨慎，但他们表示，若能参与，肯定积极参与试点。
　　而对于首次参与试点获批规模不能抱太高期望。据一大型股份制银行人士说，在第三轮试点中，其所在行获配的额度在五六十亿。郭田勇估计，城商行获配的额度可能在二三十亿。据此前传出的消息称，第三轮试点3000亿额度的分配：基本确定国开行获1000亿，五大行有望获1000亿，另外1000亿分给其他机构。(.上.证.周.鹏.峰.)

股票王

　资本和金融账户开放怎么走
　　资本和金融账户开放是我国经济国际化发展到较高水平的必然要求。当前我国已进入资本输出加快发展阶段，企业和居民不断增长的全球资产配置需求，催生了进一步放开资本和金融账户管制的需求。推进资本和金融账户开放符合加强和规范管理跨境资本流动的需要，有助于平衡国际收支和减轻货币升值压力，有助于人民币国际化。
　　利率、汇率市场化是资本和金融账户开放的重要前提条件之一，利率、汇率市场化改革应先于或快于资本和金融账户开放。下一步资本和金融账户开放，应该在利率市场化和汇率形成机制改革协同开展的同时，有针对性地、有节奏地推进。其核心内容，一是基本开放直接投资；二是逐步扩大证券投资开放，以长期和对外投资为主，机构和个人同步并行。
　　为规避风险，未来有必要形成资本和金融账户基本开放的制度保障和干预能力保障。就前者来说，一是应从谨慎原则出发，合理设计资本账户和金融账户资本流出的相关制度安排，尤其是审慎放开金融账户中证券投资流出入的限制；二是应有机协调好资本管制和汇兑管制。汇兑管制的放松可在前且步伐可以大些，资本管制步伐可慢些，更谨慎些；三是在资本和金融账户开放过程中，尤其应关注银行体系相关管理制度的设计和安排，因为跨境资本流动和货币兑换活动基本都通过银行来展开。干预能力保障即是政府应保持充足的外汇储备，同时安排好合理的资产结构和期限结构，以有效应对市场可能发生的动荡。
　　实现资本和金融账户开放是我国金融业“十二五”规划的主要目标之一，其具体内容包括放开资本流动管制和人民币在资本和金融账户下的可兑换。十八届三中全会也确认了这一改革开放目标。当前和未来一个时期，从市场需求和国家战略的角度看，有必要加快资本和金融账户开放步伐，针对性地实施突破，但战略上仍应较为审慎。
　　资本和金融账户开放
　　是经济国际化的必然
　　针对当前是否加快资本和金融账户开放步伐存在不同看法。我认为，资本和金融账户开放是我国经济国际化发展到较高水平的必然要求。
　　首先，当前我国已进入资本输出加快发展阶段，企业和居民对外投资的需求不断扩大。经济全球化的实践表明，一国对外贸易在经历了高速发展并在国际市场居一席之地之后，势必会带来资本输出的发展。因为企业和投资者产生了在全球范围内优化配置资源、有效规避风险的需求。近年来，随着我国A股市场的震荡起伏，公募基金整体赚钱效应逐渐减弱，越来越多的投资者开始将目光锁定在海外市场上，2012年投资于海外市场的QDII型基金实现了跨越式发展。与此同时，企业对外直接投资也快速发展。2012年，在全球跨国直接投资同比下降18.3%的情况下，中国境内投资者的对外非金融类直接投资却同比增长28.6％。随着国内居民财富的增长，个人对外投资包括设立企业、收购兼并、投资房产和金融资产的需求也与日俱增。不断增长的全球资产配置需求，催生了进一步放开资本和金融账户管制的需求。
　　其次，推进资本和金融账户开放是加强和规范管理跨境资本流动的需要。国际经济学有个观点，即经常账户一旦实现可兑换，资本账户管制就有可能形同虚设，资本管制的效力就会逐步减弱，因为部分资本可以通过经常账户“曲线”出入。若适度放开资本和金融账户管制，资本进出有了正规渠道，部分资本流动就有可能从“灰色”走向“阳光”，不仅经常账户“失真”得以部分缓解，而且有助于增加资本流动的透明度，有助于对资本流动进行规范管理。
　　第三，平衡国际收支和减轻货币升值压力，需要加快资本和金融账户开放步伐。一个时期以来，人民币升值压力主要来自于经常账户顺差，但近年来，这一状况已经明显改变。2011年至2012年，我国经常账户顺差占GDP比率均已低于3%，如果再扣除经常账户中的部分顺差是由资本流入带来的这一因素，实际比例则更低。人们通常将这一比例低于国际可接受的4%的现象，来证明人民币汇率离均衡水平已经不远。但事实上，近年来人民币汇率受资本流动的影响越来越大。2011年下半年以来，人民币汇率由升值预期和市场压力很大到贬值预期和市场压力很大又回复到前者，经历了少有的跌宕起伏，而在此期间出口的实际变化却并不大。甚至有的时间段出现贸易顺差减少，但人民币升值压力增大的现象。国际收支顺差的主要推手是资本流动和资产币种形态的变化，其背后的主因是投资收益差、利差和汇差。其中，以前两者为主，后者为辅。
　　最后，加快资本和金融账户可兑换步伐有助于人民币国际化发展。目前人民币国际化仍属较低水平，是国际化的初级阶段。很难想象一个主要国际货币无法进行自由兑换，尤其是资本和金融账户下的不可兑换会制约人民币成为投资交易货币和储备货币。为使人民币稳步发展成为国际货币，当前加快推进人民币在资本和金融账户可兑换就十分有必要。
　　高度重视资本和金融账户开放的风险
　　当前，从宏观条件上看，我国经济成长性较好，经济和金融市场规模都已不小，公共债务和外债水平都不高，金融机构质量在全球来看属于较好水平；比起相关国家来，似乎实现资本和金融账户开放条件更成熟一些。但我认为，所谓条件都是相对而言的。我们应该清醒地认识到，当前我国经济潜在增长速度已明显回落，“人口红利”和“入世红利”正在趋弱；产能过剩严重，房地产泡沫继续膨胀，投资回报率和资源配置效率不断走低；影子银行和融资平台风险正在积累，金融体系存在不少隐忧。因此，推进资本和金融账户开放仍有必要慎重。
　　从外部环境看，欧债问题将长期存在，国际金融市场依然动荡不安，且全球流动性泛滥；发达经济体增长仍会十分疲软，失业率很高；政府债务包袱始终挥之不去，借新债还旧债仍是重要的方法；货币政策总体上会继续宽松，利率仍会处在较低水平。在这种环境下，作为成长性较好、融资需求较大、投资回报率相对较高和利率水平明显较高的经济体，我国资本和金融账户开放迅速实现，无疑会为境外资本大规模流入开了方便之门。资本大规模迅速流入，必然会给未来大规模迅速流出埋下伏笔。
　　尤其应当看到，资本和金融账户开放加快推进将给我国经济带来一个新的系统性变量，由此可能培育形成系统性风险的诱因。对于一个拥有大量外来资本的经济体来说，未来的风险显然已经不是资本的进一步流入而是一朝撤离！一句很形象的比喻是“水落石出”。一旦资本大规模撤出我国必然带来人民币资产价格暴跌，股市、债市、汇市和房市必将大幅走低。根据我国的外汇干预能力，若短期内资本流出，政府应该有能力保持人民币汇率运行在合理水平；但伴随而来的人民币资产价格暴跌却是难以阻挡的，经济增长必将遭受重挫，这种状况可能就是近年来人们一直议论的所谓系统性风险的一种表现。
　　有必要形成制度和干预能力双重保障
　　未来需要协同推进利率、汇率市场化和资本和金融账户开放改革。利率、汇率市场化是资本和金融账户开放的重要前提条件之一，利率、汇率市场化改革应先于或快于资本和金融账户开放。如果在利率与汇率依然存在较多管制的前提下全面开放资本和金融账户，就缺乏资金和货币价格的调节机制，这无异于向国内外投机者大开机会之门。下一步存款利率市场化和汇率波动幅度扩大应同步向前推进。在当前利率汇率市场化尚未完成的情况下，保持一定程度的资本管制、特别是对短期资本流动的管制十分必要。
　　跨境资本流动规模越大、越频繁，利率和汇率之间的相互影响、相互制约越明显。尽管原则上两者同时推进，但考虑到各自的条件、时机不尽相同，很难做到完全、准确地同步。为避免相互掣肘，确保改革的平稳推进，可以在对资本和金融账户保持一定管制的情况下推进利率和汇率的市场化改革。特别是考虑到短期资本对利率、汇率变化较为敏感，不但在推进利率、汇率市场化改革时应对短期资本流动进行严格管制，即便是在资本和金融账户开放迅速推进之后，对诸如此类的资本流动还应保持一定程度的管制。但这也不意味着资本和金融账户开放一定要等到利率和汇率市场化完成之后再推进。在遵循“先流入，后流出；先长期，后短期；先机构，后个人”的总体原则下，可以选择对利率和汇率冲击不大的项目与利率和汇率市场化同时推进。
　　资本和金融账户开放推进需要兼顾汇率稳定和货币政策独立性。“不可能三角”理论认为，如果一国政府实行资本自由流动，那么只能在固定汇率制度和独立有效的货币政策中二选一。这一点似已在上世纪九十年代以来一些发达国家和新兴经济体的危机中得到证实。
　　从当前和未来一个时期看，保持人民币汇率基本稳定仍是必要的政策选项。因为尽管我国经济正在主动调整结构，努力降低经济增长对外依赖的程度，转而更多地依靠内需拉动。但迄今为止，外需仍在拉动经济增长中发挥着重要作用，尤其是解决了相当规模劳动力的就业。而在中美贸易明显不平衡格局仍将维持的趋势下，未来一个时期人民币仍将被动盯住美元，实际运行状态既非固定汇率，也不是完全自由浮动，而可能是双向波动、小幅升值。
　　自2005年人民币汇率形成机制改革以来，伴随着经济较快增长和境内外利差较大，境外资本持续较大规模的流入，对货币政策带来较大挑战。在维护人民币汇率相对稳定的同时，外汇占款大幅增加，外汇储备迅速攀升；与此同时货币投放持续增大，不得已通过存款准备金率和公开市场操作大量回收流动性。未来资本和金融账户开放如果合理推进，促使资本流动相对较为平衡，则应当有利于货币政策独立性状况的改善；而如果资本和金融账户开放过快过大则有可能给货币政策带来更大的压力。因此，未来资本和金融账户开放审慎、针对性地推进，有助于在汇率小幅波动的情况下保持货币政策的独立性。
　　未来有必要形成资本和金融账户基本开放的制度保障和干预能力保障。就前者来说，一是应从谨慎原则出发，合理设计资本账户和金融账户资本流出的相关制度安排，尤其是审慎放开金融账户中证券投资流出入的限制。二是应有机协调好资本管制和汇兑管制。在汇兑管制十分严格的条件下放开资本管制意义不大，而风险较大的就在于资本管制的放松。因此汇兑管制的放松可在前且步伐可以大些，资本管制步伐可慢些，更谨慎些。三是在资本和金融账户开放过程中，尤其应关注银行体系相关管理制度的设计和安排，因为跨境资本流动和货币兑换活动基本都通过银行来展开；商业银行这方面的制度和流程的针对性安排应当是金融机构宏微观审慎管理的不可缺少的构成部分。这也是部分亚洲和拉美国家金融危机得出的重要经验教训。
　　干预能力保障即是政府应保持充足的外汇储备，以有效应对市场发生的动荡。从部分发展中经济体的教训看，外汇储备的匮乏导致的市场干预能力不足也是资本寻机外逃的重要原因。未来随着资本流出步伐的加快，资本和金融账户有可能出现阶段性逆差，不排除外汇储备总量会有小幅下降的可能。为保证资本和金融账户开放进程中政府拥有强大的市场干预能力，并给市场带来稳定的预期，未来我国仍应拥有充足的外汇储备，同时安排好合理的资产结构和期限结构。
　　选择性地推进资本和金融账户开放
　　资本和金融账户货币开放通常涉及三个领域：直接投资，包括法人与自然人；证券投资，包括股票和债券、法人与自然人、短期和长期；银行对外长短期借贷。
　　随着改革开放的推进，资本和金融账户开放的水平也在逐步提高。目前我国的直接投资项下已基本实现人民币可兑换，但外商来华投资在行业、资本金结汇和返程投资方面仍有较为严格的管理。与我国企业境外投资基本实现可兑换不同，个人对外直接投资仍然受到严格限制。迄今为止，证券投资项下的外汇管制仍然较为严格。投资境内证券市场的主要方式是合格境外机构投资者（QFII），居民投资境外证券市场则主要是以合格境内机构投资者（QDII）方式进行。后者2012年以来发展十分迅速，机构数和核准规模成倍增长。与此同时，人民币跨境直接投资、境外项目人民币贷款、以及证券投资和对境内贷款也在试点之中。商业银行借贷的可兑换仍处在较为严格的管制之中。
　　下一步资本和金融账户开放，应该在利率市场化和汇率形成机制改革协同开展的同时，针对性地、有节奏地推进。其核心内容，一是基本开放直接投资；二是逐步扩大证券投资开放，以长期和对外投资为主，机构和个人同步并行。
　　具体来说，一是加快步伐开放对外直接投资。近年来中国境内对外直接投资发展加快，放松管制的市场需求很大。而这类项目有真实交易背景，风险相对较为可控。其可兑换管制近年来放松步伐也较快，未来可依照上海自贸区的做法，逐步对企业和个人对外直接投资实行备案制，在较短的时期内基本放开对外直接投资项下的货币可兑换和资金移动管制。二是进一步放松外国资本进入某些领域的投资限制。目前我国对外国资本在国内的投资范围、持股比例等方面仍有不少的限制。可以考虑结合产业发展规划进一步扩大投资领域范围，有选择地在金融、旅游、文化等行业进一步扩大对外国资本的开放。这一点可以在上海自由贸易试验区实施的基础上，总结经验尝试进一步的开放。此举既有利于国内相关行业的发展，优化行业市场结构；也有利于以允许外资进入中国为条件，来换取国外对中国企业的对等开放，以更好地促进中资企业在海外市场的发展。三是尝试开放自然人对外金融投资。在前期QDII和QFII成功经验的基础上，可以考虑适时推出合格境内个人投资者制度，允许合格的个人直接到境外股票、债券等市场上进行投资，并为其提供货币兑换，适时建立非居民个人境内投资专户制度。（作者系交通银行(601328)首席经济学家）(上.证.连.平.)
　　


　　橄榄型分配目标倒逼资本市场重振旗鼓
　　编者按：《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》明确提出“优化上市公司投资者回报机制，保护投资者尤其是中小投资者合法权益，多渠道增加居民财产性收入。”从分配体制的高度对资本市场提出了新的要求。我们今日推出专题，从资本市场、税收等方面探究增加居民财产性收入的方式和方法。
　　优化上市公司回报机制：内靠分红外靠“升值”
　　专家表示，改善投资者回报最主要的办法就是让上市公司有更好的业绩，进而给投资者更多的分红
　　《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》（以下简称《决定》）中提出，扩展投资和租赁服务等途径，优化上市公司投资者回报机制，保护投资者尤其是中小投资者合法权益，多渠道增加居民财产性收入。
　　对此，有业内专家认为，随着监管部门围绕保护中小投资者权益的工作重心，不断健全上市公司分红政策，投资者有望获得上市公司外部股价资本利得、内部稳定分红收入，资本市场也将成为我国居民收入倍增计划的重要领域之一。
　　中国人民大学金融与证券研究所副所长赵锡军在接受《证券日报》记者采访时表示。从资本市场具有调动和配置资源的角度来讲，资本市场给投资者提供具有较好回报的上市公司，才能更加得到投资者的肯定，投资者也就更愿意购买该公司的股票，使得公司获得更多的资源来发展自己，这是市场机制发挥作用以后“优胜劣汰”的功能。
　　他同时强调，资本市场在收入分配改革中发挥作用，就在于让真正优秀的上市公司能够在资本市场中获得更多的资源、创造更多的价值，来给投资者提供更好的回报。
　　“作为股权和债权融资的主战场，资本市场是实现收入再分配的重要场所。”武汉科技大学金融证券研究所所长董登新在接受《证券日报》记者采访时表示。他认为，资本市场是在投融资层面上的收入分配，也是对居民增加财产性收入，获得最佳财产分配权的场所。
　　中投顾问宏观经济研究员马遥在接受记者采访时表示，上市公司经营状况表现良好的情况下，公司股价会稳步上扬，投资者能从中赚得不小价差收益，这是投机者最常获得的回报。而看好公司长期发展的投资者则会选择购买并长期持有公司股票，每年从公司分红派息中获得稳定的收益，这是战略投资者和长线投资者惯用的操作方式，这也是日后需要加强和完善的重要环节。
　　在《决定》发布的前一日，证监会在提及下一步工作如何进行时就指出，将继续围绕保护中小投资者权益的工作重心，在充分尊重公司自治的基础上，结合目前上市公司规范运作水平，将现金分红作为资本市场一项重要基础制度建设。
　　对此，赵锡军认为，从目前上市公司投资者回报机制来看，主要由两部分构成，一部分是上市公司的分红，另一部分是价差。而从两者现阶段的比例看，目前更多的投资者回报追求的是价差，而不是分红。不过这两者有着本质的区别，分红与上市公司的业绩紧密相关，而价差则不一定与业绩完全相关，而是与上市公司的行为有关。
　　他进一步指出，从金融服务实体经济的角度来看，资本市场应该更多的支持上市公司更好的提升业绩，而不是在行为上的炒作。所以改善投资者回报最主要的可行办法就是让上市公司能够有更好的业绩，进而给予投资者更多的分红。
　　董登新则表示，注册制实行之后，上市公司投资者回报机制会逐渐的完善，目前的核准制使得上市公司将精力放在如何“过关”上。而在注册制实行后，由于IPO身价的下降，唯一能够对投资者产生吸引力，尤其是对价值导向下的投资者产生吸引力的方法就是分红政策，可试行按季分红等分红方式来增加投资者的收入。
　　“注册制真正推行后，上市公司会自动的回归到对投资者回报机制的构建和完善工作上。”董登新进一步指出，上市公司在既要获得投资者认可，又要能够有再融资的机会，就要给投资者在分红方面有稳定的预期。因此，上市公司会自觉地、不需要行政的压力和证监会的督促来主动关注投资者在分红方面的需求，投资者也会在未来的股票选择上更多的关注上市公司分红的现状和能力。届时，股价的排列或许也会按照分红能力来进行排列。
　　此外，马遥指出，投资者回报机制的优化和完善能够大幅提高居民财产性收入，资本市场对实体领域的支撑也会更加稳健，“藏富于民”的美好愿景才能有效落实：一方面，信息披露机制和退市机制必须严格执行，内幕交易和操纵股价等行为应给予重罚，从而为股票市场的健康运行奠定良好基础；另一方面，强制分红、定增、配股、发债等常规操作应公开透明，从而避免应得回报无法兑现、稀释股权、一味融资等不良现象的出现。
　　马遥还认为，实体经济以创造财富为主，而资本市场承担着财富再分配的重任，股票市场、债券市场、银行系统、基金市场在保障国民经济发展的同时，也为居民财富保值增值做出了巨大贡献。深入分配格局的调整必须以资本市场健康发展为前提，多元化的融资渠道、理财产品是调节居民收入分配的重要手段。
　　赵锡军则强调，资本市场对于收入分配改革能够起到很大的促进作用，这就取决于各种要素通过市场的机制来发挥作用，资本市场主要是发挥要素市场，资本要素的作用越好对投资者的回报也就会越好、对收入分配的效率也就越高。(证.券.日.报.丁.鑫.)

股票王

　增加财产性收入六渠道 资本市场肩扛四个
　　继十七大报告中首次提出“创造条件让更多群众拥有财产性收入”后，十八届三中全会更是明确提出“优化上市公司投资者回报机制，保护投资者尤其是中小投资者合法权益，多渠道增加居民财产性收入。”这将成为完善多层次资本市场体系的一个积极动力。
　　今年2月5日，国务院批转的《关于深化收入分配制度改革的若干意见》对“多渠道增加居民财产性收入”的措施给予了明确。在《若干意见》提出的六条“多渠道增加居民财产性收入”措施中，有四条与资本市场有关。它们分别是“加快发展多层次资本市场，落实上市公司分红制度，强化监管措施，保护投资者特别是中小投资者合法权益；丰富债券基金、货币基金等基金产品；支持有条件的企业实施员工持股计划；拓宽居民租金、股息、红利等增收渠道。”
　　由此可见，资本市场在增加居民财产性收入方面寄予了厚望。同时，这也对资本市场的改革发展提出了更高要求。这主要体现在以下三点：
　　一是上市公司要提高回报投资者的力度。
　　近年来，在尊重上市公司自主经营管理的前提下，监管层制定实施了一系列鼓励上市公司建立持续、清晰、透明的现金分红政策和决策机制，加大了对未按承诺比例分红、长期不履行分红义务公司的监管约束，上市公司分红总量总体呈现逐年上升趋势，证券市场的财富效应已经被越来越多的投资者所认可。
　　据统计，2012年，境内上市公司实际现金分红4772亿元，同比增长22%；截至去年年末，沪深300指数公司股息率为2.66%，我国大型上市公司特别是蓝筹股股息率已经高于新兴市场和部分成熟市场。证监会提供的数据显示，2010年至2012年，境内实施分红的上市公司家数占比分别为50%、58%、68%，现金分红比例分别为18%、20%、24%。
　　监管层并没有对资本回报已经取得的成绩沾沾自喜，而是对其有着清醒的认识。在刚刚召开的财经年会上，证监会主席肖钢称，上市公司大部分都要扩大规模，资本的支出很大，覆盖率很高，上市公司的自有现金流是不足的。总体的回报也是不高的。把几大银行和两大石油公司剔除以后，其他公司的分红比例不是很高，而且整体回报水平也不是很高。
　　二是为投资者减轻税负。
　　2012年以来，管理层陆续推出了为投资者减负的一些措施，比如降低股票交易环节费用、实施股息红利税差别化征收。这些措施减轻了投资者的负担，同时也发挥了税收政策的导向作用，对于鼓励长期投资，抑制短期炒作，促进中国资本市场长期稳定健康发展起到了积极作用。
　　三是加大证券违法违规行为的惩处力度。
　　近年来监管层对证券违法违规行为“零容忍”，查处了一些典型案例，肃清了市场环境。在监管层对证券违法违规行为的查处中，今年取得的成绩更为突出，市场各方都能感受到。这些举措维护了市场公平，成为投资者在股市上获取合理财产性收入的重要保障。资本市场监管力度的加强为下一步的改革创新创造了条件，也为投资者分享中国经济成长成果和改革红利奠定了基础。
　　这些措施有助于打造一个高效、健全、高回报率的资本市场。国际经验表明，一个高效而健全的资本市场对于经济转型升级具有重要推动作用。近年来，资本市场作为落实创新型国家战略的重要平台，有效引导了各类要素和资源向高新技术领域和应用技术领域流入，推动了我国信息、生物、医药、新能源等高新技术企业快速发展和机械制造、钢铁、水泥等行业的技术改造与升级换代。在这个过程中，部分投资者已经获得了高额回报。
　　多渠道增加居民财产性收入，包括股市、债市、基金等在内的资本市场大有可为，但股市要做好普惠投资者的表率。(证.券.日.报.阎.岳.)



　　创业板改革关键在于明确“孵化器”定位
　　说起证券市场的改革，投资人通常格外关注新股发行制度的改革。在日前举行的《财经》年会上，证监会主席肖刚还讲到了另外一项改革。他的原话是“还要改革创业板，使创业板真正定位在支持成长型创新型的中小企业上”。话虽然不多，含义却十分深刻。
　　创业板在海外市场上通常被称之为“二板”，它与主板的区别在于，主要上市那些还处于成长初期、涉足新兴产业的中小企业。这些企业由于刚起步，往往还没有很高的收益，有的甚至还在亏损，但又确实存在很好的发展前景。这样的企业，在以交易盈利稳定的大中型企业为主的主板市场上，显然是很难符合上市条件的。而创业板相对较低的上市标准，以及对于业绩波动所具有的较大容忍度，使之具备了作为这些新生的创新型中小企业“孵化器”的作用。企业通过在创业板上市，获得了资本市场的支持，有望取得很好的发展。当然，也可能因为各方面的因素，最后没能成功，以致只能黯然退市。所以，就创业板上市公司来说，通常其运行是很稳定的，这也决定了创业板的高成长与高风险并存的特点。
　　在美国纳斯达克市场上，涌现出了像苹果这样的优质企业，中国最优秀的互联网公司大都也是在那里上市。但这些公司在挂牌之前，大都还是处于亏损状态，尚没有进入良性运行阶段。如果不上市，没有得到资本市场的扶持，很可能会夭折。从这里可以看出，美国资本市场对于实体经济，特别是对于新经济的推动作用是如何之大。但是，反过来大家也应该看到，在部分企业成功的背后，还有相当数量的企业失败。10多年前，纳斯达克市场有5000家左右的上市公司，现在只有2000多家，那些消失的公司有很大一部分是在当年互联网高潮时没能顺利发展起来最后出局的。可见，纳斯达克市场在这里起到了培育有潜力的企业，淘汰落后企业的作用。它这个“孵化器”定位，事实上也就是国际上标准意义的创业板定位。
　　我国开设创业板的初衷，与这个标准定义是一致的。但四年前创业板开板时，鉴于世界上成功的创业板不多，相关风险可能会对投资者造成较大打击的实际，还是比较强调其经营的稳定，并且制定了不算低的盈利标准。如此一来，结果在创业板上市的公司，都是已进入到了成熟运行阶段的公司，因此事实上也都符合在中小板，甚至在主板上市的要求。于是就形成了一个悖论：一方面投资者根据创业板的要求，希望这些企业能获得高增长，并且也因此给予了较高的溢价；另一方面则由于上市的公司并不是真正按照创业板标准遴选的，所以很多难以实现高增长。几年下来，投资人发现中国创业板的高成长特征似乎越来越模糊，相应的也就显得估值偏高了。一段时期来围绕创业板的很多争议，大都源于此。实际上，这就是一个定位不够准确的问题。把一些并非成长型、创新型的中小企业推到了创业板上。好在，现在300多个创业板上市公司中，也还有相当一批介入了新经济，具有良好的成长性，正是这些公司的存在，使得只有20个样本股的创业板指数在今年出现了大涨。而就整个创业板公司而言，现在股价低迷乃至仍然破发的品种，并不在少数。换言之，中国的创业板在扶持成长型创新型中小企业发展方面，所发挥的作用还比较有限。
　　这个问题，管理层是早就发现了。一段时间来，就在拟议着手改革，譬如对创业板开放小额快速再融资，研究推出创业板上市公司的二套标准等等。但是因为各方面的原因，都没能得到实施。现在，证监会主席肖刚首次明确表示要改革创业板，重点是强化其支持成长型创新型中小企业的定位。中国的企业创业，将因此进入一个新的阶段。
　　的确，对于创业板来说，现在关键的就是要有明确的定位，有了其作为新兴行业中成长型企业孵化器的定位，那么从拟上市公司的选择到投资者投资倾向的引导，都会呈现出不同的面貌，投资人自会更加关注企业的发展前景，同时也愿意为之承担相应的风险。反过来，他们也再不会因为创业板公司不可避免的业绩波动而对其大加鞭挞。市场对于创业板的认识，也将归于理性。（作者系申银万国证券研究所市场研究总监）(上.证.桂.浩.明)



　　田渭东:正能量提振信心市场将在改革中波浪式上行
　　策者，出谋划策也。面对变幻莫测的资本市场，投资者尤其是小投资者非常需要权威专家的资本策。
　　十八届三中全会闭幕以来，证券市场受到正能量提振，上证指数上涨超过百点。未来的改革蓝图是全方位的，涉及经济、法律、行政、金融、税收、文化等诸多领域。军工、安防、土地流转、互联网金融等板块在近一周内涨幅较大。保险、银行等大盘蓝筹股在低迷了数月后，罕见的受到资金青睐，拉出巨幅长阳线。从媒体公布的信息来看，境外有大批资金率先选择了中国相关ETF基金，通过QFII或RQFII介入中国市场，表明对中国未来改革方向充满良好预期。
　　虽然，未来的经济体制改革，给市场带来正面预期，但是，改革是一个系统性的渐进过程，不可能一蹴而就。通过全方位改革，长期来说，会带来中国社会持续发展的希望，短期来讲，各改革领域可能会带来改革阵痛，调结构、去产能以及政绩考核与GDP脱钩，甚至可能短期造成经济增速下滑。体现在各行业领域的业绩上，短期可能还会出现市场预估值下降的局面。因此，市场短期的快速上涨，隐含一定的风险因素。
　　展望2014年，国际经济处于缓慢复苏的状态，我国对世界三大经济体的出口相对稳定增长，这点从秋季广交会的数据可得到验证。在行政审批体制改革后，审批权逐级下放，各地的经济活力逐渐释放。在《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》中，提出“国有资本加大对公益性企业的投入，在提供公共服务方面作出更大贡献。”为未来各级政府发挥公共服务职能、通过财政提供保障房、基础设施等方面提供有力的资金保障。随着各地新一轮建设规划如火如荼的展开，预计2014年的固定资产投资增速依然在21%以上。目前，我国劳动人口结构中，大专以上人员占比处于历史最高水平。虽然低端劳动力短缺，但较高的中高端劳动力结构水平，促使我国的新型消费大幅增长，保障了国内消费增速仍然会在12%以上。因此，未来市场将会长期受到正面预期情绪影响。
　　年底资金面偏紧，国债期货走低，短期票据市场平均利率走高，都说明了国内资金成本的上升。这个因素制约了短期证券市场的上行力度和空间。而经济增长预期的正面作用，在股市下跌后，又会吸引境内外资金逢低介入。市场将表现为波浪式震荡上行的格局。
　　从市场热点来看，短期继续聚焦在有提升估值预期因素的自贸区、土地流转、国防安全、北斗通信以及4G应用等概念板块。从中长期来看，周期性行业中，预计明年的钢铁、水泥、远洋航运将进入谷底转升阶段，目前处于估值低位的钢铁、水泥及远洋航运，适合长线资金逐步分批关注。
　　(作者系开源证券研究所所长）(证.券.日.报.)