没有现金的增长

股票王

　　在2011年上半年，中国非金融类的A股上市公司（共2132家）的总体销售收入和利润同比分别上升了26%和20%，成绩十分可喜。但同是这批企业，它们在营运中产生的现金流则比同期下降6%。这是一个非常大的反差，反映了中国经济增长中的问题，更严峻的是这些问题在过去几年中并无太大改善，反而有恶化的迹象。
　　 以行业分布来看，有几个行业的现金流状况恶化得相当明显，如“资本货物”（主要以建筑和设备工业为主），汽车、交通运输和石油/天然气，其中以“资本货物”的情况最为严重。2010年上半年，该行业在营运中的现金流净流出约520亿人民币；但到2011年上半年时，现金净流出几乎上升了3倍，达到1430亿人民币。
　　这样大规模的资金净流出在很大程度上反映了企业为扩大营业收入，以非常优惠的付款方式把服务/产品卖给顾客，但回笼的现金却不多。在2011年上半年，整个“资本货物”行业的净利润仅为840亿人民币。因此若这1430亿人民币的货款最后不能收回的话，那么整个行业将没有利润可言，反而将录得590亿的净亏损。可以说，该行业今年上半年的所谓“利润增长”实则没有太大意义。
　　出现这种情况的最主要原因是市场资金紧缺，很多房地产商、中小企业或建筑施工队伍都缺乏流动资金，建筑工程商和设备生产商则为了扩大影响，而接受了这种“先干活后收钱”的付款安排。以上世纪90年代中的经验看，如果市场资金在短期内没有改善的话，这种企业互相拖欠的情况可能形成另一轮“三角债”的问题。
　　基于中国上市公司的规模参差不齐，如果我们单看一个总数的话，可能会被个别企业或行业的数据扭曲，因此我们进行了另一个层次的分析。
　　首先，我们在上市公司中分别以销售收入、净利润和营运现金流评选“胜利者”和“失败者”。我们以20%增长来分界。如果企业收入增长同比超过20%，它就被定义为“胜利者”。同理，如果企业的净利润同比上升20%以上或扭亏为盈，它就是净利润上的“胜利者”；营运现金流是正数并比去年同期上升20%以上的，就是营运现金流上的“胜利者”。
　　“失败者”则是这样来定义——1）如果上市企业营业收入是同比下跌的话，它就是销售收入上的“失败者”；2）如果企业是亏损或盈利比去年同期下降，它就是“失败者”；3）如果企业的营运现金流是负数（等于资金净流出）或营运现金流同比下跌的话，它被归为“失败者”。
　　以这个标准来定义，我们得出了有趣的结论。在2011年上半年，从利润上看，43%的上市公司利润上升20%以上，被定义为“胜利者”；34%的上市公司则是“失败者”；“胜利者”比“失败者”多9个百分点。以营业收入来说，51%的上市公司为“胜利者”，16%的公司为“失败者”；差别是34个百分点。然而，在营运现金流上，仅有17%的上市公司被归为“胜利者”，却有68%的公司是“失败者”；差别达51个百分点！这非常明显地反映出很大部分上市公司的收入和利润增长，并没有足够的现金流支持。
　　将这个研究推广至2004年-2010年。我们发现，在收入增长上，每一年都是“胜利者”多于“失败者”；利润状况则每年各有差异；但在营运现金流上，每年都是“失败者”多于“胜利者”。可以说，这种不计成本地扩充规模的行径在上市公司中是一个十分长期的结构问题。但一个值得留意的现象是，2010年以后，伴随着银根收紧，这种情况有越演越烈之势。举例来说，在2009时，在营运现金流中，“失败者”的比例只比”胜利者”多两个百分点；但到2010年，这差別扩大到31个百分点；而像上文所说，在2011上半年更增加到51个百分点。如果这种情况得不到改善的话，那么当中国经济出现回落时，对上市公司的利润所造成的冲击会比预期的更严重。■
　　（作为是瑞信证券中国研究部主管）

收入增长 ≠ 收回现金