国金证券：对A股本轮反弹逻辑的再思考

天机007

　具有讽刺意义的是，当分析师为股市的反弹寻找逻辑时，反弹通常已进入了尾声，但愿这次不是。上证指数在加速突破2400点之后，市场再次纠结。市场普遍认为，此轮反弹来源于政策放松、流动性改善、经济环比上行带来的估值修复。但在指数反弹了15%以后，投资者更关切的是市场是否已经反映了这些预期。对此，我们有必要再思考并给出我们的答案。

    　　第一，政策改善的方向毋庸置疑。在通胀持续下降、房价调控初见成效、经济总体低位运行、地方政府财政压力大增之际，我们有充分的理由相信政策改善的大方向。但是，地产政策的地方与中央博弈、2月份信贷投放大幅低于预期无疑显示大规模的刺激政策不切实际，政策更多的是着眼于“稳”和降低波动。

    　　第二，经济的复苏仍然确立，但经济预期却敏感而易变。宏观层面，近3个月采购经理人指数（PMI）持续攀升；中观层面，下游地产汽车销售上升，中游机械、造纸需求改善，上游钢铁、化工景气回升，海运提价，整个产业链条都出现了景气环比改善的迹象。不过，截至目前，市场缺乏足够的证据证明经济的改善是季节性表现，还是持续的趋势，3月10日前后公布的经济数据也很难有更多的指示意义。经济的强弱在未来大约1个月的时间内还是处于无法证伪的阶段。经济预期的波动和实体经济运行本身的波动相比，无疑显著放大。

    　　第三，当前利率水平对A股影响中性。投资者普遍通过利率变化来判断货币政策，并把利率水平作为股市估值指标，但我们更关注利率变动与实体经济之间的反馈机制：实体经济衰退→资金需求降低→无风险利率下降→实体经济对资金吸引力提高→实体经济复苏→利率水平提高。我们比较怀疑资金利率，尤其是通胀下行导致实际利率提高对实体经济的支持力度，经济上升的空间存在阴影。在此逻辑下，我们认为利率水平的缓慢提高对市场中性，而利率水平的自然下降以经济的下滑为前提，反而是市场下行的信号。

    　　在此分析基础之上，我们认为，A股市场还找不到逆转向下的理由。考虑到经济缺乏向上弹性，从一个中期的角度来看，行业配置遵从左侧原则：景气度处于底部的行业具有防御性和最强的进攻性。依此逻辑，1）地产、汽车依旧值得期待，今年头两个月基本面偏弱的水泥也拥有较高弹性。2）经济上行空间的约束将弱化周期和消费的表现差异，零售行业具有较强的左侧特征，在消费股中具有最强的吸引力。3）对成长股而言，市场震荡上行依旧提供不错的投机氛围，但我们逐渐提示政策落实不达预期的风险。