华西证券：A股完成超跌修复 进入“反思期”

天机007

近期市场进入震荡阶段，多空各执一词分歧较大。从今年低点算起，各指数上涨幅度均超过了10%，初步完成了超跌修复，并形成了上升趋势和上行惯性，具体表现为对利空的漠视、对利好的敏感。但是伴随消息面、基本面屡屡不如预期，市场表现出复杂的一面：指数该跌不跌，却欲涨乏力，强势和弱势特征交错存在，这种矛盾现象表明市场正在逐步进入“反思期”。

    　　截至目前，市场仍运行于“春季攻势”之中：一季度信贷高峰、流动性相对宽松、实业开工、新年投资者思维转变，再加上业绩浪、高送转等催化剂，这种常规因素使得A股在2、3月份走势良好；而2012年除了以上因素以外，还有一个重要原因是对政策面利好的憧憬。在这样的逻辑下，尽管数据不如预期，股指呈楔形形态，但多方始终掌控主动权，当市场出现下跌时并未出现恐慌性抛盘和羊群效应，而是屡次被轻松拉回。但是，基本面的变化也正在扮演更重要的作用。

    　　首先，是1月份CPI超预期，春节提前导致的基数效应并非唯一因素，不容忽视的是“刘易斯拐点”导致劳动力成本快速上升，令通胀中轴大幅提升。随之而来的是一季度的信贷、M1数据的出炉，每年1、2月份，由于春节因素，经济数据同比变化较大，但今年1月份仅7381亿元的信贷远低于预期、M1环比减少接近2万亿，这远非春节因素可以解释的；尽管有分析认为中小银行存贷比限制了信贷额度，但1月份新增中长期贷款仅3510亿，远低于此前同阶段，充分表明实体经济对资金的需求较弱，进而反映出企业投资意愿持续减弱。本周公布了1月份我国进口、出口贸易额数据，出现罕见的“双降”局面，尽管负增长已在预期之中，但还是提醒投资者，经济下行正在取代流动性紧张，成为制约2012年行情的最大因素。

    　　数据不给力，部分消息面利好也并未兑现。第一，此前市场普遍预期春节前央行将下调存准率，但并未兑现，“降准”预期推至2月份，并一再延后。2月份公开市场操作方面仅有120亿元票据到期，存在1830亿元逆回购到期，但央行非但没有下调存准率，反而继续以正回购的方式回笼资金620亿，充分反映出央行对货币政策的谨慎性，下调存准率的可能性已经大幅降低。第二，尽管央行2012年广义货币供应量M2的增长目标定为14%左右，但无法忽视的是，货币供给增速中枢已经和经济下行一样，下台阶运行。第三，养老金入市再起波澜，部分媒体报道养老金投资暂缓，也在一定程度上影响了市场情绪。

    　　当然，尽管数据不如预期，部分利好预期也并未兑现，但常规的“春季因素”仍然对行情起到支撑作用，且考虑到上半年有望出现短期库存低点，A股“突然死亡”的概率较低。目前，市场正逐步进入反思期，重新寻找下阶段的运行逻辑，在此阶段，一方面系统性机会减弱，指数即便突破120天均线，继续上拓空间也较为有限；另一方面，个股炒作整体有所减弱，分化加大。反思期平衡的打破有赖于外力因素，长期利好包括“新36条”配套细则出台和深化、利率市场化银行让利于企业；主要风险则来自于实体经济下滑超预期、数据低于预期以及民间借贷风险。(华西证券 张苏豫)