【聚富财经】每日一股（2012-06-13）

天机007

　宇通客车（600066）：提高业绩指标 降低费用成本

　　调整解锁比例和费用摊销方案，降低本次股权激励的费用。修改后的股权激励方案仍保持12.78元/股的授予价格，考虑到公司近期实施分配方案（扣税后每10股派2.7元），实际授予价格较原方案略有提高。2012-2014年授予股票的解锁比例由4:3:3改为2:4:4，费用摊销由3年改为4年，同时采用估值工具确定的公允价值来代替授予日股票收盘价来计算成本，从而降低股权激励带来的费用增加额。

　　考虑到新增产能投产带来的折旧压力，完成股权激励业绩指标难度大。修改后的股票解锁条件中营业收入和净利润增速较原有方案均有提高，考虑公司未来2年内新增产能投产及公司固定资产采用双倍余额折旧法，激励对象完成修改后的股权激励业绩指标并非易事。公司节能与新能源客车项目建设投资约19.3亿元，即将于4Q12投产；拟进行的产能扩充项目和研发中心项目合计建设投资达23.5亿元，预计将于未来两年内投入使用。我们估算2012-2014年由于新投资项目的投资增加的折旧费用分别为1.7亿元、6.2亿元和6.0亿元（公司2011年全年折旧约为2.1亿元），折旧费用大幅增加，提高了达成股权激励业绩指标的难度。

　　2013年和2014年的业绩指标实现难度较大，2012年业绩指标达成是大概率事件。

　　依靠校车和海外需求的释放，公司2012年1-5月累计销售客车约1.8万辆，同比增长22.3%，远超行业平均水平。我们预计公司2012年销量、收入和营业利润增速均有望超过20%，达成股权激励中2012年的业绩指标是大概率事件。由于新增产能将于4Q12后陆续投产，加上公司采取的折旧政策，2013-2014年公司折旧费用将急剧增加，股权激励中达成净利润增速指标难度较大，提效率和降费用将是公司提升业绩的主要方法。

　　股权激励及新增产能折旧带来的费用增加，并未改变公司经营能力强的本质。公司自1997年上市以来实现连续15年利润增长，在现有上市公司中实属罕见，特别是在汽车行业这种周期性较强且充分竞争的领域更显难得，显示公司超强的经营能力。2005年即开始布局校车，显现了公司的战略眼光。本次股权激励有利于促进管理层和骨干人员延续业绩增长趋势，保持竞争力。股权激励和新增产能折旧政策带来的费用增加，对公司提出了挑战，但并未改变公司经营能力强的本质。

　　盈利预测及投资建议。外部需求增长，加之内部激励加强，公司有望延续15年利润增长记录。

　　本次股权激励方案实施前，我们预计2012-2014年EPS分别为2.16元、2.32元和2.68元。

　　考虑本次股权激励，调整盈利预测，预计2012-2014年EPS分别为2.01元、2.17元、2.50元。考虑到客车市场平稳发展，特别是公司超强的经营管理能力，维持“推荐”投资评级。

　　风险提示：1）原材料成本、人工成本上升影响公司毛利率水平；2）国家行业政策和法规、财政政策的调整；3）新产能达产时间晚于预期，影响公司旺季销量。（平安证券）