【黄湘源】套利小意思 接轨大文章[ 2014-04-15 05:28:54 ]

股票王

无可否认，沪股通和港股通的开通，对于A+H股带来了不菲的套利机会.不过，单单从套利的角度去理解两地市场的互联互通，未免过于狭隘，也有失偏颇。毕竟，即以中国证监会和香港证监会联合公告所明确的投资标的来看，试点初期，沪股通和港股通可交易的股票范围分别是上海证券交易所上证180指数、上证380指数的成份股，以及上海证券交易所上市的A＋H股公司股票；香港联合交易所恒生综合大型股指数、恒生综合中型股指数的成份股和同时在香港联合交易所、上海证券交易所上市的A＋H股公司股票。也就是说，香港投资者可买卖内地挂牌的股票多达560多只，而内地投资者则也可投资香港的266只股票，而其中的A+H股票大约只有84只，无论从哪个角度看，都不足以以偏概全，更不可能成为互联互通全部意义的重心之所在。

历史上，A、H股比价互为涨跌，此起彼伏。大体上，A股由于发行价较高，在投机炒作氛围较为浓厚的那些年代，特别是在2007年前后，曾经对H股呈现较大幅度的溢价。但“重融资轻回报”长期以来的令投资者不堪重负，终究不能不导致市盈率泡沫的破裂。随着A股的连续数年走熊，AH股比价也连续数年出现倒挂。数据统计显示，截至4月10日收盘， A股共计24只股票股价较H股出现折价，而较H股出现溢价的虽然尚有有60只股票，而A股股价整体则较H股折价6.31%。这说明折价较多的不仅大多为大市值股票，且折价的幅度也比溢价幅度要大很多。这跟其中某些股票在A、H股分红上分别执行不同的标准，对A股投资者缺乏良好的业绩回报，且流动性越来越差，显然是分不开的。同时，由于交易机制的不同，特别是香港市场在较大程度上有着跨国资本的参与，目前反映在AH股比值上的折价现象，在一定程度上也体现了与国际接轨的估值理念，这在A、H股各自的股价表现在，显然也有着不小的影响。

此次互联互通所引发的A+H股的股价反弹，尽管在一定程度上也反映了其中一些估值偏低股票的补价要求，但补价或补涨的空间究竟有多大，不可能简单地以补平价差作为终极的目标。以H股较A股股价折让达65%的洛阳玻璃为例，该股在消息公布后连升2日，累计升幅达63%，但是，该公司去年业绩却出现倒退，营业额按年下跌32.1%至3.75亿元人民币(下同)，账面利润由盈转亏，扣除非经常性损益后，亏损金额将达1.26亿元。如此不堪的股票，难道也可以不受其业绩的限制而常炒不休么？！在市场人士看来，与其急功近利地去追求反映在股价比价上的所谓“同股同权”，还不如通过一种转注册的措施，让投资者可以在A股买入A+H股票，然后把股票转移到香港股市，并通过香港股市卖出持股，反之亦然。这样就可以给投资者不断地提供新的买低卖高的机会，拉平两边的股价。否则，将来难免会由于缺乏润滑的流动，而再次失去套利的机会。

沪港通带来估值通。沪港两地同一公司或可比公司的股票估值水平趋于一致，对A股大盘蓝筹股有一定的估值修复作用，其对于A股尤其是沪市的意义远非急功近利的A+H补价套利可比。这里面起作用的除了香港市场上投资者尤其是国外投资者侧重基本面的分析，重视对经营状况好、质地优良的股票进行投资的投资理念，有助于转变国内投资者注重短期收益，不愿进行长期的价值投资观念之外，对由此而带来的价值估值标准失衡的状况也将有可能会出现有利于蓝筹股的一定程度的匡正。这对于修复蓝筹股估值，提升蓝筹股的股价形象，显然会有较大的帮助。在某种意义上，或不亚于救蓝筹，救沪市。但不能不看到的是，影响蓝筹股估值表现的并非只有估值失衡这一个原因，应该说，流动性也是不容忽视重要因素之一。在这方面，沪港两地在交易机制上的不同而对股价表现所带来的不同影响同样也是非常突出的。一方面，沪市不仅实行涨跌停限制，而且还T+1，对盘中异动还动不动就停牌干预，另一方面，港股则既没有涨跌停限制，而且还T+0。港股一飞冲天，股价大幅度上涨或下跌几成几十成，是常有的事。只要不存在操纵市场的违规行为，谁也不会大惊小怪，市场当局更不会轻易去出手干预。此次沪港互联互通，折价率高达50%的海螺水泥A最多也就是以涨停收盘，而H股中的浙江世宝则盘中最高曾涨86%，收涨64.31%。李小加在谈及沪港互联互通的时候曾经表示，对于推出涨跌停板机制，港交所一直有研究，相信不久将来会推出。而按照肖钢的说法，沪市没有打算取消涨跌停的限制，但他同时也表示，A股的市场化程度是远远不够的。下一步，总的方向是推进市场化的配置。这意味着在互联互通的条件下，两地的交易机制不可能长期不变。至少对于沪市A股来说，T+0的推出，将是题中应有之义。

商人重商轻离别，这是人性的悲剧，而沪港通如果重套利而轻接轨，则不能不是市场的杯具。A+H所带来的套利机会再多，至多不过多游个数日数月甚至半年而已，未必足以掀起一轮天大的牛市。接轨则功在全局，利在长远。互联互通最重要的目的不是为内地投资者炒港股或港人和国际投资者炒A股提供方便，提供虽不失为可观然而却不免过于短暂的套利机会，而是双向市场开放。大而言之，是人民币国际化的需要。诚如周小川所说，香港金融中心的重要特点，就是高度的开放度。沪港通双向开放，体现了包容性和共同发展，对内地会有很大的帮助。从未来来看，香港保持国际金融中心的地位也会有光明的未来前景。用李小加的话来说，这项业务未来不仅会成为一条外界进入中国的渠道，也会成为中国通向外界的一扇大门。小而言之，两地股市的对接，其意义并非仅仅在于若干后台技术性的调整和制度缝隙的填补，而是制度性的改革和结构性的调整。这对于改善要素市场的资源配置功能，有着非同小可的正面作用。

无论是境内投资者直接买卖境外股票，还是境外投资者直接买卖境内股票，目前早已成为不成问题的现实。按照肖钢的说法，沪港通的最大优势在于，它能在不改变现有法律和投资者交易习惯前提下，实现买卖双方股票，也就能为内地市场带来长期投资资金。而能否引导长期资金源源不断进入内地市场，而不至于出现令人担心的“炒一把就算，捞一把就走”所有可能给A股带来的失血现象，不仅需要倒逼T+0，早日实现交易机制同香港的接轨，而且，也需要实现内地和香港实现基金产品的互认，通过香港这一个平台，吸引全球金融机构和金融产品到香港并通过香港向内地发展，同时也有利于内地和香港在亚洲基金方面共同增强竞争能力。长远而言，制度接轨给目前制度不善弊端甚为突出的内地市场的正面影响，远超过几百亿几千亿的资金救市。此外，在互联互通的条件下，内地的股指期货和融资融券如何跟香港的衍生品交易体制结构，当然也需要加以考虑。在笔者看来，如果能够很好地解决这些制度接轨的问题，相信深交所也不至于为了担心香港创业板的臭鱼烂虾拖累了蒸蒸日上的深圳创业板中小板而不愿意考虑深港通。

对于内地股市来说，目前比任何形式的资金救市或救蓝筹更需要的是资本市场制度建设的向法制化、市场化进一步的完善。就此而言，沪港互联互通在两地交易制度上的接轨，对于注册制改革的推进，也是一种有力的推动和促进。具体来说，香港市场为什么不容易发生像沪深A股一样动不动就高价发行超募圈钱的弊端？这同香港证监会和港交所在IPO中从不搞“管定价”、“控结构”、“分蛋糕”那一套也是分不开的。相反，香港不仅在IPO中有基石投资者制度，而且还有新股认购证，以及人手千股。对于欺诈失信者，则不仅必须退市赔偿，还要严肃追究法律责任。注册制的真谛就在于把市场归还市场。与国际接轨，不在于形式而在于实质。让市场在市场资源配置和利益分配中起决定性作用，不仅对于沪港互联互通来说，是比急功近利的套现更重要且重要得多的事情，对于IPO在供需平衡的基础上恢复其生态，实现市场的重生和崛起，更是必不可少的必由之路。