消费行业持续稳定增长 从实业角度选牛股

股票王

证券时报记者 朱景锋

自2009年国家确立经济结构调整和转型的方向以来，扩大内需成为推动未来中国经济增长的最重要力量，而作为拉动内需的最薄弱也是最具潜力的一环，“三驾马车”中的消费被赋予越来越重要的地位和作用，消费增长的广阔前景被越来越多的人所认可和期待。

资本市场是宏观经济的晴雨表，在二级市场上，消费主题板块也逐渐成长为引领股市的明星，并跑出大批牛股。统计显示，自2009年以来截至今年7月底，中证内地消费主题指数累计涨幅高达99.45％，而同时上证指数和沪深300指数仅分别上涨15.53％和28.34％，消费板块三年多时间持续超越大盘，使得基金经理把目光越来越多地投向这一消费的广大蓝海。

作为首家资产管理系基金公司，信达澳银基金瞄准未来中国经济增长动力的大趋势，顺势而为推出消费主题优选基金，意图捕捉消费行业黄金十年的成长红利。信达澳银消费优选拟任基金经理钱翔表示，政府明确指出要把扩大内需特别是消费需求看作是经济长期平稳较快发展的根本立足点。随着“十二五规划”及相关配套政策的陆续出台，消费行业将迎来前所未有的制度保障。另一方面，我国居民收入水平不断提高，也将给消费行业爆发式增长奠定坚实的基础。他认为，当前消费股估值已经创出历史新低，正是布局的良好时机。

站在实业角度看企业

选股最重成长性

钱翔并不算基金业的老兵，但他却经历了从大牛市到大熊市的历练，逐步形成自己成熟的投资理念和方法。

2006年7月，钱翔正式迈入到基金行业大门，当时他在深圳一家大中型基金公司任研究员，后升任基金经理助理，并取得优异的投资业绩。2010年6月他加入到信达澳银基金，任投资研究部高级研究员、信达澳银红利回报基金经理助理。在入行的6年多时间里，钱翔不仅一直从事宏观研究，而且先后跟踪了金融、交通运输、食品饮料、钢铁、化工、军工、有色金属、农业等众多行业，从宏观到行业的多年系统研究，让钱翔形成了价值投资理念和稳健的投资风格。

谈到投资理念，钱翔认为自己偏价值，喜欢自下而上的选股。钱翔做过宏观研究员和行业比较分析，并长期负责构建研究部模拟盘跟公募实盘PK，这样的经历也使得他对自上而下的资产配置也比较重视。“重视自上而下主要是能达到跟市场顺势而为，不要犯方向性错误和原则性错误”，钱翔解释说，“在资产配置和产业链配置上，自上而下的把握有助于少犯错，控制风险。而核心投资组合的构建和获取超额收益主要是通过自下而上实现的。”

在基金业，由于每个基金经理学历背景和成长经历的差异，他们在选股上千差万别。而谈到自己的选股方法，钱翔却说了三个字，“很简单”。钱翔告诉记者，他投资方法中有2/3是来自于选股，选行业和自上而下也是要做的。

“选股方法一两句话说不清楚，我看一个公司或企业习惯站在做实业的角度去看。”在进入基金行业之前，钱翔在航空公司工作过两年，可能有这样做实业的经历，使钱翔看很多问题时往往会换个角度，“如果我是这个企业的老板，或者我想介入这个行业跟它竞争，它的商业模式，它的盈利模式、它的管理机制包括它的创新方面是否可以复制，是否可以学习模仿甚至超越，还是这些东西我很难超越？”

在钱翔看来，站在实业的角度看这些问题，会使自己不仅局限于看财务报表那么简单，“去看一个企业的财务报表，它的ROE（净资产收益率）很高，毛利率很高，现金流很好，周转率很高，负债率也不高，回款很快，我会觉得这个企业不错，但是形成这些因素肯定有多种多样的原因，要找到这些高的盈利指标背后的原因。”

“我选股会比较重视高ROE的公司，高毛利率的公司，产品、服务和盈利模式要比较清晰，太过于复杂，太过于依赖假设的东西不可靠。”钱翔说，企业的现金流量要好，很多企业一轮周期下来，它可能是在景气向上时也能赚很多钱，但现金流不好，赚的是账面利润，没收来钱。钱翔也不喜欢资本密集型的企业，因为企业赚的钱都投入扩大再生产，第二轮行业景气向下时可能亏得更快，最终一个周期下来很难在这种行业或企业赚到钱。

除了重视现金流等财务指标，钱翔在选股过程中还会看管理层机制，“我不太喜欢部分国有企业机制，最好是民营机制，管理层也有到位的激励”，同时A股市场很多企业盲从于股权激励的方式，或者设一个行权条件，这不能一概而论，要看在有激励的同时有没有约束，若无约束可能为了某一年达到某个指标做一些不合理举动反而会伤害未来三五年的盈利增长。

“每个人理解价值投资都不一样，国内有一个误区，好像买低估值股票就是价值投资，这是一种自欺欺人的逻辑。我买的是未来的，不是买过去，成长因子是很重要的考虑因素。”

消费行业持续增长

优选护城河公司

消费优选基金8月6日开始发行，钱翔表示，消费领域未来可期，经济处于转型阶段，如果每年经济增速能保持在7％，很多消费的领域会达到10%的增长，“因为增速高于GDP，在这些领域核心的龙头企业的增速往往会快于行业，会有15％到20％的增长”。他指出，消费行业的很多企业本身不是资本密集型的，在收入增加时成本和费用不会同比例增加，在消费领域收入下降时盈利下降得更快，因为它的费用在增加，人员、投入是刚性的，同样，收入增长时盈利增幅会好于收入，所以一旦收入增长到一定水平比如20％以上，它的盈利增长就会爆发出来。

2009年以来大盘涨跌有限，但消费板块却取得翻番的行情，并涌现出大批牛股。钱翔认为，消费板块的超额收益主要来自于它可持续的盈利增长。“拉的时间长一点，比如五年，很多消费品公司比2007年时净利润增长3倍以上，很多白酒公司盈利增长4~5倍以上，”2007年白酒PE估值35倍，现在15倍，这在历史上从来没有过。“未来白酒还会保持稳健的增长，盈利质量也比较好，未来的可预测性比较强，所以我不担心未来企业的盈利增长会因为经济下滑有太大的波动，它的估值在历史最低水平。”

具体到消费股的选择，钱翔表示非常看重是否有“护城河”以及这条河有多深。具体到消费领域，钱翔最看重品牌，品牌是很重要的原因，品牌、渠道、创新，三者都很重要。“有没有品牌代表有没有议价能力，有没有成本转嫁的能力，尤其在中国国内，这两年劳动力成本在上升，而且上涨的速度是高于GDP和工业增加值的，这个过程中劳动力成本压力很大，有没有成本转嫁能力代表企业毛利率能不能保持稳定。”

决定未来股市的三大维度

面对纷繁复杂的股票市场，钱翔认为需要投资者有成熟的投资哲学和穿越迷雾的洞察力，他把决定A股市场未来变化的核心因素分为长期、中期和短期三个维度。

钱翔认为，股票市场长期发展的驱动因素来自于制度层面和经济基本面。制度层面上，过去十年是资产证券化爆发式增长的十年，同时也是解决国有企业甩包袱和银行系统改革的黄金十年；未来十年将是改善民生的十年，完善社会保障体系，提高居民财富积累水平和消费升级的十年，与此同时，随着国内人口红利因素的弱化和外需疲弱，未来十年我国经济增速或将逐步回落，但总体增速仍有望维持在8％左右，仍是世界经济增长的引擎。

虽然长期来看，决定股市的基本面依然良好，但中期看，钱翔认为市场中期影响因素主要是利率周期和产业景气周期。“过去三年市场处于应对经济危机冲击和回收四万亿溢出的过剩流动性，与之对应，自2009年8月明确释放出紧缩货币政策信号之后，A股进入了两年多的慢慢熊途，资本市场本身也有一个自我趋势确认的本质特征”。

据钱翔研究，历史上市场中周期底部一般都在估值底和经济底之间，估值底最早，经济底最晚，形成这一规律背后的原因是货币政策的滞后效应和投资者情绪，2011年底至2012年，市场明确释放出货币政策导向发生变化的信号，估值提升和实体经济景气回落将在一段时间内交织，市场在相对低位仍有反复。

在钱翔看来，短期市场影响因素更为复杂和不可知，这也是短期市场不可预知的根源，蝴蝶效应、黑天鹅事件甚至一个谣言都可能左右股市走势，貌似复杂的问题，其应对策略却很简单，做“股神”或做中长期价值投资。

(证券时报)