僵持和博弈为主基调 无需担心经济硬着陆

天机007

　在2012年10月21日“梦想的力量·梦之蓝2012中证金牛会系列活动上海专场”活动中，中国社会科学院金融重点实验室主任、中国经济评价中心主任刘煜辉(微博表示，“十八大”后的主基调可能表现为“僵持”和“博弈”，经济改革和转型不会一帆风顺，短期内也难有很大的作为。但未来中国经济运行中肯定会存在一些金融扶助的方案，因此无需担心经济硬着陆。

   

    　　他认为，三季度经济数据出炉显示，我国经济总体来讲处于短线企稳的态势，虽然三季度同比增长率是7.4%，但是环比增长率达到了2.2%，年化增长率约为9%，从总量上来讲反弹的动力指标较强。但他也表示，目前经济的企稳并不是经济结构调整完成的结果，而是政府加大基建投资的结果，而基建投资的反弹跟过去一个季度连续信用投放的放量有直接相关，目前虽然中长期的贷款额没有显著的提高，但是其它信用投放方式同比增长速度非常迅猛，如信托、委托贷款、企业债的发行、城投债的发行等。

    　　刘煜辉表示，短期来看四季度对于整个宏观数据将起到非常稳定的作用，但是否能够出现市场预期的小周期，即中国经济从三季度GDP见底后出现一个三到四季度的GDP同比和环比的走强，还是要观察信用放量的力度极其持续性能否保持，这是决定未来一段时间经济能否连续走出一个比较顺畅、比较有力度的总量反弹的关键因素。

    　　从长期来看，他从纯经济因素的角度分析，认为中国经济目前实际上是在经历一个总需求的衰退期，GDP总量从2010年的二季度以后已经经历了连续9个季度的经济萎缩，且未出现一次明显的反弹，这在改革开放后的中国经济史上是非常罕见的，而且目前的经济衰退主要发生在生产和流通领域，即PPI持续通缩。他还指出，对于一个典型的总需求衰退，一般是一层层向下演进的，目前PPI持续通缩反映了企业面对需求的萎靡只有通过降价才能够甩货，造成营利下降、收入下降、就业下降。如果达到收入下降这个层面，也就是衰退开始向家庭层面传递，当降薪和失业越来越普遍的时候，家庭就会改变过去10年经济繁荣期的经济习惯，开始精打细算，而投资者可能会在明年的一季度看到比较萎靡的零售消费数据。这个衰退再向第三个层次演进就会传递到资产层面，即市场对于经济体长期资本回报率的预期开始下行，无论是家庭还是企业都会产生更大的改善自身财务表的需求，在家庭层面，当未来房价上升的动力逐步衰减，甚至不排除在未来中长期出现越来越强的资产通缩预期，这个时候富裕的家庭就会产生改变家庭资产流动性结构的需求。而从企业的层面来讲，影响会更大一些，中国的企业杠杆在全世界排名前三位，且近几年，各地方进行激烈的政治锦标赛的竞争，用大量的财政补贴、税收优惠、土地优惠等对企业进行多方位的扩张，企业出现资产长期化的倾向，当企业的资产负债表随着资产下行承受压力的时候，未来改善资产负债表最直接的方式就是砍掉非核心资产业务，这样资产价格的下行会对金融体系的坏帐堆积产生更大的压力，衰退就会演化到金融层面。

    　　他还指出，从明确的总需求路径来讲，最近库存确实已经降到了中线的水平，但是如果中国经济处在一个总需求衰退的过程中，企业去完库存后面对的第一要务就是降低债务率。中国经济经历了连续9个季度的下行以后，中间没有出现一次明显的反弹，主要原因是中国经济这次调整不同于以往的工商企业存货的升降引致的短线经济波动，这次调整已经上升到了一个中长期层面，杠杆率已经严重偏离了均衡。从当前中国宏观经济的4个部门（政府、企业、家庭、银行）来看，以现有的杠杆水平来衡量，未来一段时间里这4个部门都不存在一个显著的扩张能力和扩张意愿。

    　　他表示，当经济遇到一个债务紧缩需求式的调整时，具体的低点对于投资的指示意义相对较弱。而中国经济在底部需要完全四件事情：第一、房地产部门要去库存；第二、竞争性行业要去产能；第三、银行坏账要得到清除；第四个是未来增量的空间要打开，即政府需要指示投资者转移出来的资源要素将要投向哪个方向，这四件事情的推进力度将决定经济底部时间的长度。

    　　关于“十八大”以后的政策演化，刘煜辉为投资者假设了三种场景，做了一个推演。第一种场景即投资的政治周期，即中国在2013年会出现一个投资的重新景气井喷，但是鉴于我国经济基本面的现状已经完全不同于过去10年，我国经济体长期的资本回报率的水平和预期都出现了明显的衰退，因此他认为这种场景出现的可能性较低，不到10%；第二种假设场景是，十八大之后，新上任领导能够接受比目前更低的经济增长速度，目前我国GDP增速为7.5%，若未来新上任领导层能够接受6%-7%的经济增速，则意味着国内经济改革的空间会有所释放，在政策上将会走向节制权力、节制资本、节制诸侯经济的扩张。具体来讲，新政府会大规模推开反腐、大部制改革、精简机构、削减不合理的区域政策和行业政策所造成的庞大财政补贴，削减财政开支以拓展减税空间，包括对垄断进行改革，他认为，如果中国经济走向这个场景和方向，则股票市场会存在很大的趋势性以及结构性机会，债券市场也将孕育一定的机会，然而这种场景相对理想，他认为出现的概率约为40%；第三种场景就是当下5月份之后的政策状态，简单来讲即“僵持”和“博弈”。新一轮政府没有能力在基建释放过量错配的订单，但是碍于原有模式利益关系的固化，比如短期政策仍然难以摆脱增长速度的纠缠，中央的宏观部门、宏观政策和地方政府经济诸侯之间的投资扩张冲动博弈会越来越激烈等，改革和转型面临着很大的挫折，短期内难有很大的作为。这种场景较为现实，出现的概率约为50%。

    　　最后，刘煜辉认为中国的宏观政策是留有后手的，如果经济下降过快的话，中国现有体制肯定存在金融救助的方案，因此不要过多地担心中国经济的硬着陆。

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