【黄湘源 】过渡时期的利益博弈取向[ 2014-04-01 05:40:39 ]

股票王

“积极”后面加上了“稳妥”，清楚地表明注册制改革的推进会有一个过程.这个过程就是从审核制走向注册制的过渡时期。作为注册制改革过渡时期的这种历史发展的阶段性特点，不仅将贯穿于新股发行制度改革的全过程，而且势必影响到人们的利益取向和思想演变。

过渡时期的审核制不可能再是原来意义上的审核制，同时也不可能一下子就形同于未来的注册制。尽管我们现在还没有看到行将复会的发审委将会以怎样的一种新的姿势和新的方式进行工作，但从IPO重启以来的情形来看，打不完的补丁显然已经成为本轮新股发行改革的一大特色。新股发行一次又一次地成为改革的试验田，探索和试错已成为新股发行改革挥之不去的特征。这一轮的新股发行改革也不可能有什么例外，这也不是不可理解的。值得注意的是，证监会在这一次比任何一次都更为旗帜鲜明地祭起了利益博弈的法器。这对投资者利益的维护来说，究竟是利是弊或利好还是利空，也许还要经过更长时间的实践才能更清楚地看得明白。

不错，对于中国股市来说，没有什么比IPO更像典型的“囚徒困境”。一方面，市场各方没有一方离得开IPO，另一方面，IPO弄得不好就会在损害投资者利益的同时也深深地伤自己。以往的IPO不正是由于走不出“囚徒的困境”而一次又一次地陷于“暂停——重启——再暂停——再重启”的循环往复的怪圈而不能自拔的么？所谓IPO改革，所研究和探索的与其说是如何更好地优化市场资源配置，不如说更多的也可以说更重要的在于如何实现利益分配的平衡。而从以往的实践来看，利益分配从来就没有静态意义上的平衡，只有动态的平衡。也就是说，平衡是相对的，而不平衡则是绝对的。所谓利益平衡，其实在任何时候都是一种真正意义上的利益博弈。

应该说，将利益博弈机制引入新股发行改革，就其本身而言或不失为一种有益的探索。不过，利益博弈也是一把双刃剑。它在冲破既得利益者越来越趋于固态化的利益藩篱的同时，一不小心也很容易走向自己的反面。有时甚至连利益博弈自己也变成了一种另类的或变相的利益输送。本次重启后的新股发行第一季存量发行的马失前蹄，就是一个值得反思的教训。“推动老股东转让股票，增加单只新股在上市首日的供应量”的初衷，本在于“把减持行为与发行价挂钩，限制发行人定高价”。殊不料，政策设计显然低估了老股东减持套现的胃口，更低估了其与利益相关方联手操纵发行定价的能量，以至于一开始就因为出现了奥赛康这样老股转让数量和套现金额双双超逾新股发行数量和拟募集资金3倍以上这样极端不合理的事件而不得不予以叫停。第二季的《暂行规定》虽然打了一个据称很到位的补丁，对老股转让数量限定为“不得超过自愿设定12个月及以上限售期的投资者获得配售股份的数量”，表面上似乎堵死了老股大比例转让套现的空间，实际上，如果还另外存在私下的补偿交易，或者是假认购真代持，就依然还可能会留下暗箱操作的空间。

无可否认，此轮新股发行改革方案的设计者对当今世界所时尚的博弈论研究得也许不可谓不深，在某些具体的利益博弈对策设计上也不可谓不动了一些脑筋，但在笔者看来，他们似乎忘记了这样一个最基本的道理：让市场起决定性作用的原则不仅适用于市场资源配置，利益分配同样也是如此。舍此，不要说不可能有什么令“天下英雄尽入彀中”的万能型利益博弈策略，更不可能有什么真正意义上的公平合理的利益分配格局。新股发行第二季新政禁止主承销商向与其有保荐、承销业务合作关系的机构或个人配售，公募基金等公众投资机构的配售比例应当不低于其他投资者，并规定“网下非个人投资者应以机构为单位进行报价”，这对于纠正第一季中由于滥用券商自由配售权而普遍发生的利益输送和新股溢价炒作现象，应当说是会有一定的好处的。只是不知出于一种什么样的利益考量，管理层至今还不肯顺应大多数股民的呼吁，将不合理的“先缴款后配售”改为“市值配售，中签后缴款”，这就不能不令政策纠偏的利好效应整体上打了一个很大的折扣。如果这种蓄意逼资金不足的弱势投资者群体知难而退的政策设计坚决不改，许多散户能够即使拥有参与市值配售的股票，也难以有足够的资金“先缴款后配售”。一旦为了“先缴款”而T-1卖掉了手头的股票，如果中签又没有中到，岂不等于驼子跌跟斗，两头落空？纵然网下配售比例再多划出10%给网上申购，对于这些无缘于新股申购也即无缘于新股溢价新政红利的中小投资者来说，又有什么意义呢？！

其实，如果没有什么特殊的利益安排，在《公司法》第141条的规定没有修改之前，本不应该允许这种纯粹以减持套现为目的的老股转让搭乘新股发行的顺风车。该条款明确规定：“发起人持有的本公司股份，自公司成立之日起一年内不得转让。公司公开发行股份前已发行的股份，自公司股票在证券交易所上市交易之日起一年内不得转让。”即使按照国外的存量发行，大多也是单独发行，而不是多此一举地同新股发行配什么套和跟超募挂什么钩的。再说，如果新股发行没有变为利益输送，对新股上市首日交易也用不着像现在这样如临大敌，严阵以待。优先股之有可能蜕变为给融资圈钱大开方便之门并制造新的大小非的“忧心股”，其道理也在这里。

利益博弈之所以每每堕落为利益输送，问题并不是出在利益博弈的本身，而在于利益博弈为谁所用以及为什么而用。也就是说，设计者或选择者本身的利益取向决定了一切。注册制改革过渡时期的利益博弈，说到底，与其说是审核制跟注册制的博弈，不如说是既得利益垄断机制与反既得利益垄断机制的博弈。为了有助于我们更好地理解，这里不妨借用一下现代宗教学或后现代哲学所说的一对术语，将这一纠结的市场现象归结为“祛魅”和“复魅”。

祛魅的字面意思是去除迷人之处。按照马克斯·韦伯的概括，就是“理性祛除巫魅”。通俗来讲，也就是通过对于科学和知识的神秘性、神圣性、魅惑力的消解，使人们从传统的宗教迷信中解放出来。而复魅运动的悄然兴起，表面上是在理性与信仰、信仰与财富的诸多关系上，寻找不同于中世纪的诠释，实质上无异于祈求神学的复活。

当前，在推出注册制的条件尚不成熟的借口之下，我国资本市场从上到下弥漫着越来越严重的怀疑论氛围，而怀疑论的背后所隐藏着的正是为审核制喊魂复魅的魔鬼。新股发行中所发生的诸多弊端，明明是行政权力不肯退出审核制所造成的，却无端端地让注册制代人受过。无可否认，注册制改革不可能一蹴而就。作为从审核制走向注册制的过渡时期，其前端也不可避免地会同原来的审核制形态发生许多交叉、重合、延伸、变异的情状，但是，难道其后端也只能够依样画葫芦地同审核制一成不变地继续保持继承或接轨的形态吗？同重回“一放就乱，一管就死”的行政干预老路相比较，审核制思潮的复辟更危险。因为前者充其量不过是想一出是一出，既没有信仰，没有原则，也没有设计，没有章法，而后者则意味着根深蒂固的审核制信仰、审核制思维方式、审核制逻辑、审核制利益主张和分配原则的全盘性复活。而这种代表既得利益集团整体权益主张和利益取向的审核制体制，正是导致一直以来我国资本市场数十年来沦为圈钱寻租市场且投资者收益整体为负的全部症结之所在。

我国资本市场还存在很多不成熟之处，这至多说明目前还不具备一步到位实行注册制的条件，并不说明不需要或不能积极稳妥地推进注册制改革。注册制改革本质上就是还权于市场，还权于投资者。这正是投资者权益脱离行政权力有倾向性的支配，从而在法律的基础上得到切实有效保护的根本前提和可靠保障。正是从这一考虑出发，过渡时期新股发行改革的重心不仅不应当是过度市场化，并且也不能过多地把希望寄托在利益博弈对利益分配的调节也即行政权力对利益分配的调节上。在某种意义上，当前更为紧迫的是推动修法，并在现有法律基础上给新股发行改革打一个法律的补丁，尽可能完善维护和保障投资者权益的专门设计。在笔者看来，这比什么都更重要