大股东减持亟待进入规范法治轨道[2017-04-18 05:36:36]

股票王

即将进入二审的证券法》修订草案有望纳入规范上市公司持股5%以上的股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员等(以下称“大股东”)减持的细化条款。这对于备受大股东减持纷扰的资本市场来说，无疑是走向更规范法治轨道的一个重要开端。

不是资本市场不相信监管，也不是投资者信不过证监会去年就规范大股东减持新制定的意见。历史的经验一再表明，大股东减持给资本市场所带来的问题并不是现在才有的，而是有其与生俱来的历史渊源因素和不健全也不完备的法律制度基础的。由于股权分置改革所规定的减持对价原则并没有且事实上也不可能在股改基本告一段落之后继续一以贯之地贯彻到底，更何况在赋予了大股东所持股份到期解禁的流通权之后，也没有来得及以相应健全的法律制度规范大股东的减持套现行为，大股东减持问题一直到今天还在给我们的市场和投资者带来不可思议的无妄之灾，显然也不能说是只是某种无可奈何的偶然性事件。对不同阶段不同市场条件下所出现的这样那样不同形式的大股东减持套现问题，单靠头痛医头脚痛治脚的政策“打补丁”和监管检查高运动，哪怕是证监会主席信誓旦旦的“秋后算账”，充其量不过是“马后炮”。规范大股东减持，打击恶意减持套现行为，归根结底还是得靠法律制度的完善和健全，也只能如此，才有望得以收到长治久安的效果。

根据现行《证券法》第五十条的规定，股份公司只要符合“公开发行的股份达到公司股份总数的百分之二十五以上;公司股本总额超过人民币四亿元的，公开发行股份的比例为百分之十以上”的条件，即可申请上市。只要这一规定没有改变，实际也就上意味着所谓的股权分置改革，充其量不过只是赋予了非流通股到期流通套现的权利而已，并没有真正从根本上解决股权分置的现实问题。而正是由于至今也没有一整套适合中国国情和市场特点的相应法律制度，对以一直以来就极不对称的大比例存在的原非流通股也即现在的限售股也即“一股独大”并没有加以行之有效的规范和约束，一旦原来处于限售的非流通股解禁进入流通领域，自然也就意味着其有可能在一瞬之间就由原来极低的持股成本摇身一变而成为身价百倍的超级亿万富翁。这就是上市之所以往往为一夜暴富提供了最好机遇的制度性根源之所在，同时，岂不也是大股东减持之所以每每沦为限售股股东提款机的最基本的重要原因？《证券法》的这一明显落后于今天只市场现实的规定，如果得不到修改，则对大股东减持无论再怎么限制怎么约束，也都不可能真正起到理想而有效的规范作用。这也是不言而喻的现实。

对大股东持股相应的限售安排，现行《证券法》和《上市公司股权分置改革管理办法》《上市公司收购管理办法》等法规中虽然也都有所提及，2016年初出台的《上市公司大股东、董监高减持股份的若干规定》更是对减持作了进一步的明确规定，不过，同美国、香港的相应规则相比，不能不说依然还存在一定的差距。差距或主要并不在于有没有限售期的规定或限售期限该有多长，也不在于是不是执行了信息披露的相关规定，而是对所减持交易在数量上有没有一定的理性节制。美国规定，限售期满以后每3 个月可以出售的股份数额不能超过同类已发行股份的1%或4 周内平均周交易量（如果这一股票在某一交易所或纳斯达克交易）的较大者。对于柜台交易的股票，包括在OTC 场外市场和粉单市场交易的只能按1%的数额出售。如果3 个月内的交易量大于500股或总交易额大于10000美元，就必须填写一份通知并上交给SEC。理性而有节制的减持行为让市场承受较小的压力，相形之下，我们现行的减持规定虽然也已经从原来大而化之的对解禁后通过交易所挂牌交易出售数量占该公司股份总数的比例在十二个月内不得超过百分之五和在二十四个月内不得超过百分之十，细化规定为每任意3个月内可减持证券的数量总额不得超过发行人流通在外证券总量的1%，但法律的过于宽容和监管的过于粗放，依然不免给了善于钻政策空子的大股东减持以这样那样较多的可趁之机。利用高送转减持，利用大宗交易减持，利用市值管理或股权质押减持，甚至“违规也要减持”，等等等等，形形色色的精准减持套路，不一而足。说到底，无非是就是目前所谓的监管政策给违规减持留下了太多有空子可钻的机会和缝隙。

根据现行《证券法》，上市公司主要股东和高管违规交易上市公司股票，在警告处分之外，可并处3万元以上10万元以下的罚款。目前还尚未对相关的刑事责任做出具体规定。而美国则规定，每违规一次就得处以10万美元的罚款，情节严重者，还将面临着最多五年的监禁。法律的不到位更是让大股东有恃无恐，难怪大股东减持现在就怕没有利益，而唯一不怕的则就是因为违规而不免被监管的眼光所关照。

股市大幅减持的硬伤，反映的其实是中国股市的“内伤”之所在。不少上市公司不再注重自身业绩，只指望通过不规范的减持套现少奋斗多套现，实现一夜暴富的奢望。这与当前亟待引导上市公司“脱虚向实”、振兴实业经济的宏观发展目标显然是背道而驰的。而在目前散户为主的投资者结构条件下，单靠行政权力的“秋后算账”的监管方式，则不仅难以应对花样翻新层出不穷的违规减持，更难使上市公司股权结构和治理水平得到切实有效的改善。因此，人们将规范大股东减持的希望不是更多地寄往与表面化的监管，而是寄托于《证券法》修法。这，显然也不是没有道理的。

根据目前的了解，《证券法》修订草案中拟增加对大股东减持条款的表述，包括对大股东其所持有的上市公司IPO(首次公开发行)前发行的股份，或上市公司非公开发行的股份进行减持的，对其持股比例、期限，卖出时间、数量、方式等方面，之前所存在的一些法律漏洞或将得到适当的弥补。在这里，我们和大多数投资者一样对此寄予诚挚的希望。我们不仅希望大股东减持行为通过法律的完善和健全进一步切实而有效地得以规范，更希望市场的监管和运作亦将步入一条良性发展轨道。这是我国资本市场长治久安的良好开端，同时，何尝不也是资本市场在更好地服务实体经济的同时更好地回报投资者的希望之所在？！