长城证券：9月A股的震荡中枢继续下移概率正在加大

股票王

　昨日，上证指数高开低走，尾盘成交量有所放大，收于2556 点，小幅下跌0.44%，深成指跌0.39%，沪深300 跌0.43%，中小板指跌0.61%，创业板指跌0.41%。行业方面，申万23 个行业中，除金融和信息设备小幅上涨外，其余各行业均小幅下跌，成交量进一步萎缩。　　我们前期观察和假设的角度是，在低估值、经济景气平稳、业绩增速稳定的基础假设下，9 月至10 月通胀、景气环境以及更重要的流动性环境边际改善催化A 股在低风险区域的弹性。
　　但伴随着《银行部分保证金存款纳入准备金基数》这一政策的出台，众多假设均发生了改变。原因在于如果央行随后没有持续性的、等力度的“对冲”政策出台，这一政策从时间和空间的维度都对本已捉襟见肘的流动性和本已处于弱势平衡状态的经济环境产生持续性的压制。我们认为这种压制可能表现在三个层面：
　　一是实质性的对增量资金影响，今年A 股本是“存量”行情，阶段性的波动方向本来对流动性环境就存在较高的敏感性。“存款准备金补缴”是渐进式的，可能不会造成银行资金面短期内骤然趋紧、不一定会导致银行间拆借成本脉冲式大幅提升导；但保证金的补缴是持续的贯穿6 个月，因此可能导致银行间同业拆解利率、质押式回购利率现出持续的平滑上移。对于Ａ股而言，“补缴存款准备金”类似于“钝刀子”，将持续的连贯的对A 股形成压制。按照我们的测算，9、10、11 三个月即使在央行进行公开是较大幅度净投放的环境下，流动性也将持续性紧张。特别强调的是：考虑到银行目前的超出率仅接近1%，十一长假可能推升M0 迎来大幅增长，央行可能为10、11 两月流动性布局未必能够在9 月实现较大幅度净投放，外汇占款对银行月度增量货币的贡献远不比上半年等多方面因素，我们倾向于认为9 月的流动性可能非常紧张。9 月2 日当周净投放250 亿。发行了1540 亿正回购。
　　二是实体经济层面的景气预期可能发生明显调整，在银行“表内”银根紧缩的背景下，今年企业、特别是中小企业的“正规”融资渠道多半是以“表外”银行承兑汇票的方式完成，如果将这一渠道堵死后，那么整体经济基本面出现超预期调整风险的可能性加大，那么相应的“业绩及业绩预期产生一个小波段的加速调整”的可能性也就增加。
　　三是混沌的信号，反复纠正的政策预期，可能催生市场重新认识货币政策取向。从7 月基于国内今本面恶化所产生的紧缩微调预期，到8 月基于外围动荡所长生的紧缩微调预期，每次均在市场满怀憧憬的情况下，预期落空。包括本次“保证金补缴存款准备金”政策出台之前，央行连续净投放、银行间质押式回购利率连续回落都释放出政策“松动”的迹象，然而在政策出台之后，这些迹象看来只是“铺路”的“伪信号”。我们判断政策取向主要基于两个层面的假设：
　　第一种假设是基于外围经济不景气，存在风险，但危机并不清晰。政府为平抑经济小波段超调的风险，而进行货币政策的微调，或至少紧缩不再加码，即市场一直期待的货币紧缩“边际改善”。这种情形类似于2010 年4-11 月的情形。
　　第二种假设是基于外需不景气，并且潜在危机已经逐渐浮现，并且看不到彻底解决危机有效和实质性的途径。在这种情景假设下，政策取向可能更加倾向于金融整固，清理内部矛盾，以对抗未来可能爆发的系统性风险。目前来看，最大的外围风险是“欧债”，短期欧洲央行还具备继续救助的能力，但长期问题我们没有看到合理的解决途径。而从“保证金补缴”这一事件来看，在M2 同比已经低于2008 年紧缩周期底，PMI 已经处于荣枯线附近的环境下，紧缩政策不见缓解反而加码，那么我们倾向于货币政策的天平正在向第二种情景假设倾斜。


　　对于未来市场趋势的研判，我们认为内忧外患仍将持续，更重要的是，“保证金补缴存款准备金”这一政策使我们对政府的政策取向重新认识—金融整固、抑制通胀和打压房价的意愿似乎强于对经济波动的担忧。目前，市场纠结的矛盾在于，在估值和业绩的赛跑中，估值跑得快了一些，但基于整体法的估值底并非等于“系统性”的估值底。因此，有必要对我们之前的判断进行一定程度的修正。9 月A 股的震荡中枢继续下移的概率正在加大，我们提示投资者，在“保证金存款补缴”政策出台后，无论是政策预期、基本面、流动性还是货币政策预期或将出现一定幅度的改变，即使Ａ股的系统性估值已经处于低风险区域，也难言是确切的估值底，并且在更紧的流动性背景下，即使出现“边际改善”，A 股的弹性空间也将叫前期降低。放眼四季度，我们认为影响Ａ股的核心问题在于流动性环境是否能出现边际改善的迹象，而流动性的边际改善核心问题取决于物价和房价回落的幅度，以及外围风险的“可视度”和外需回落的节奏。如果在外围环境没有出现明显变化的情况下（按照我们预期的方向：１．美国经济继续疲软，但FED 不推QE3 ；2．欧元区经济继续羸弱，但ECB 仍能压制系统风险的爆发），那么我们倾向性的认为最早十月可能看到在更紧的流动性环境下“边际改善”的信号，那么Ａ股或许可能最早在10 月看到些许转机，但现在来看，A 股反弹即使有，空间也比较有限。目前我们认为“边际改善”的信号或是存款准备金率的下调。（长城证券研究所）