货币“紧”已令七月“下蹲” 财政“宽”或促八月“起立”

股票王

　市场对于三季度宏观经济与投资可能会出现较明显的回落有比较强烈的预期，对迟迟未能下滑的通胀数据也是忧心忡忡。从最近的数据看，七月制造业PMI初值４８.９，较６月的５０.１继续下跌，同时也是2010年7月以来首次跌穿５０点分界线，反映经济由扩张步入收缩。分类项目之中，各样指标更令人担心，７月新订单指数跌至一年来最低水平，而投入价格指数就升至５４.５，反映上游价格成本仍然有上升压力。7月PMI初值公布前后，市场出现明显回落，也多少反映了市场对于经济走势长远的担心。

　我们认为，经济转型的同时必然伴随经济的减速，对于增速下滑本身不必过于在意，关注的焦点还是在于政策着力点的变化。我们判断，“紧货币、宽财政”仍是目前最核心的政策组合，二者之中，货币之“紧”或近尾声，而财政之“宽”仍大有余地。从资金面上看，为了对冲过去几年货币超发的影响，未来两年中性甚至中性略微偏紧的货币政策都将维持，但就短期而言，在总体通货膨胀即将减缓和对增长担忧不断加剧的情况下，我们认为加息和提高存款准备金率最密集的时期已经过去。今年再度加息的可能性很小，进一步上调存款准备金率的空间也十分有限。在这样的背景之下，“宽财政”将起到更大的拉动经济的作用。近期，管理层也明确提到财政政策应该采取更加“积极”的态度，并且加快财政自身支出结构的改革。短期宏观政策的看点在于货币之“紧”是否能让财政承受，而财政之“宽”宽向何处。

　从紧调控接近尾声

　近几年，宏观经济一直在去杠杆化之中，首先是经历了房地产行业的去杠杆化，而目前市场关注更多的可能是地方政府的去杠杆化。

　从房地产的情况看，经历了几轮的地产调节控制后，尤其是货币政策、行政指令双管齐下之后，调控已见成效——房产价格涨幅明显放缓，尤其具有标杆意义的是一线城市卖地收入出现明显减少。目前大部分房地产企业尤其是大型房地产企业经历几轮洗礼之后，应对能力明显提升，资金较为充裕。在这样的背景之下，房地产如果再严厉调控，杀伤将主要集中在地方政府层面——土地价格下跌，卖地收入减少，进而影响到地方政府的基建投资能力以及地方债务平台的偿债能力。近一段时间城投债、信用债对此已有所体现，在审计署公布对地方债务的调查报告后，每一次地方政府的违约迹象都加剧了债市的恐慌。不仅自7月8日以来已经没有城投债发行，二级市场的城投债也完全没有买盘。

　地方投资被视为投资的启动器与加速器，地方财政的承压点是政策力度的核心考量，在这样的大背景之下，有保有控的基调将明显向“保”的方向倾斜，进一步加码几无可能。事实上，本周已有外媒报道，中国正在出台救助地方债方案，这也从另一个侧面反映，政策进一步从紧的可能已经不大。

　货币之紧接近尾声，而财政将采取“更积极”的态度，这可能意味着宏观面短期之内出现明显转暖，对于股市走向无疑形成直接利好。此外，从市场方面吐露的信息看，最近几年银行股折价的高低与A股走势形成了非常明确的正相关关系。这背后的逻辑是，银行是反映财政货币政策最为直接、最为关键的行业，A股更看重盈利能力，H股则更着重风险，风险收益之间的权衡转折直接反映在折价变化也直接投射出A股走势。值得注意的是，在最近A股震荡向下的同时，折价却震荡向上，出现几年以来少见的背离，这是否会是A股转而向上的先行指标呢？

　后市或做出向上选择

　经历了5、6月的持续下行之后，6月底7月初市场强劲反弹，但7月下半段大盘开始彷徨犹疑，近日更是在各种因素共振作用下出现今年以来罕见的急跌。市场信心因此严重受挫，投资者对后市走向趋于悲观。

　我们从一个长的时间周期看，自2009年下半年开始，受到经济数据反复、宏观政策连续转向的影响，市场一直在一个大的箱体区间之内震荡；从技术形态角度看，月线形成了一个比较典型的三角形收敛态势，正面临方向的选择。

　目前主流观点对于目前的经济能否持续高增长、流动性尤其是融资平台问题是否会持续恶化比较悲观，短中期市场走势牛皮或稍偏空是目前多数投资者的观点。我们的判断是，市场对于利空正在逐步消化，而在宏观政策方面，政策拐点取决于地方金融的承压点，我们判断偏紧的基调已近极值，三季度转暖的可能性较大，市场对此应有提前反应。未来几个月，市场预计震荡偏暖，甚至有可能做出明确的向上选择。