监管层圈定新股定价大方向：降低发行价格

天机007

夏欣

正在推进之中的新股发行体制改革被寄予厚望，其中，“健全完善新股发行制度和退市制度”被写入2012年政府工作报告，列为资本市场之首要任务。

两会期间，证监会主席郭树清表示，改革的方案必须总体考虑，实施则会分步推进，既要积极，又要稳妥。

虽然监管层没有给出时间表，但业内人士认为，从交易所出台遏制新股爆炒新规，到即将推出的主板/创业板退市制度，以及酝酿中的新股发行承销定价改革，保荐人制度改革等多项配套措施的逐一实施，新股发行体制改革的春天已经不远。

方向：增加存量发行

“事实上，发行制度改革已经展开。”证监会主席助理朱从玖两会期间接受记者采访时表示。

在“分步实施，逐步完善，综合治理”的原则下，围绕新股发行体制改革，证监会已经进行了大量工作。日前，沪深两大交易所出台新股上市首日盘中临时停牌制度；中证指数有限公司发布行业市盈率的相关数据，增加透明度。

而不久前，证监会首次向社会公示了首次公开发行（IPO）审核流程，以及完善IPO预披露制度，预披露时间提前至一个半月。

业内人士告诉《中国经营报(微博)》记者，这一切还只是为下一步新股发行体制综合性改革铺路。“发行体制改革不是只在发行环节找问题，还涉及到与之相关联的方方面面。”

从郭树清的表态中，可以厘清改革的基本思路——短期内，监管层将加大买方的定价约束、加大承销商定价责任、提高股票流通性、加强对定价行为的监督等方面，完善定价机制，抑制“三高”、恶炒新股等现象；而从长期看，则须不断强化信息披露质量，加强社会监督，完善法制环境。

“改革的中心任务是使新股价格真实反映公司价值，实现一二级市场的协调健康发展。”郭树清称。

而这涉及到市场热议的存量发行（老股配售）、承销商自主配售和网上网下配售比例等诸多难点问题，业内对此也是众说纷纭。

“股票定价的内在含义应该是一个公司完整意义的定价，这与新股增发定价是有区别的。”朱从玖认为，目前新股增发定价不足以体现一个公司的真正价值。

此前，证监会有意增加在新股发行和上市环节的存量股份流通性，考虑用存量股份配售、推动实际控制人之外的股份上市首日可流通等措施，以抑制过度投机新股。

在欧美成熟市场，新股发行普遍采取增量发行和存量发行相结合的制度，50%的IPO伴随着存量股的配售。这种制度安排的好处是，增加了股票供给量，发行价也将随之下降。但对于存量发行，市场也有反对声音，认为此举会帮助大股东套现，助长PE腐败。

朱从玖坦承这是事实，但他强调，“目前中国股市的改革步入深层次的阶段，任何一个措施出来，都是有利有弊。而（存量发行）是基于广泛共识基础上的可行方向。”他认为，增加存量发行是建立健全资本市场应有的机制。“特别是在A股换手率高、投机性强的情况下，有没有老股票可上市交易，与供求关系直接关联。”

短板：询价对象非理性报价

全国政协委员、中央财经大学教授贺强(微博)表示，发行制度改革要动真格，并非简单地从询价机制或者申购方式上改革就行。因为核心问题在于监管者自身能否有自我革命的勇气和正确的对策，改革绝非制度设计本身。

朱从玖也强调：“发行体制改革需在股票发行、承销、定价和新公司上市制度两个方面统筹考虑，协调推进。”

而在完善新股价格形成机制中，询价对象如何提高定价能力，实现理性报价是目前新股发行中暴露出的短板之一。

从抑制“三高”现象看，目前解决问题的有效路径就是通过制度性的安排，协调卖方（发行人、保荐机构为代表）与买方（询价机构、广大投资者为主）之间的利益博弈。

然而，利益诉求的高度一致往往令发行人和保荐机构结成了可靠的天然联盟，这也是多家基金公司暂停参与IPO询价的原因。

好买基金(微博)统计数据显示，2012年1月参与首发配售的基金仅有9只，而去年1月参与首发配售的基金有194只，去年2月也有286只基金参与了首发配售。

对此，有人提出可以在新股询价中实施改良荷兰式，它是指按照投标人所报买价自高向低的顺序全额中标，直至满足预定发行额为止，中标的机构以相同的价格（所有中标价格中的最低价格）认购中标的股票数额。荷兰式的好处是强化责任制约，避免机构联手操纵市场。

对此，朱从玖表示，无论是改良荷兰式还是借鉴美国式拍卖方式，都可以“想办法去尝试”。

中海基金(微博)投资总监吕晓峰告诉记者：“目前新股发行询价的问题是，高报价者一定可以获得新股配售，而低报价者却经常不能获得新股配售，其结果导致人为抬高了新股发行价格。”

猜想：保荐制度改革呼之欲出

为了解决上述问题，有券商呼吁借鉴成熟市场经验，增加券商自主配售权。全国政协委员、中金公司董事长李剑阁建议，可以提高或取消新股网下发行的比例上限，通过加大机构投资者在网下的认购比例，增加机构在定价时的话语权和责任感。

在成熟市场中，券商拥有自主配售权，可以自由选择询价对象，因此券商与这些询价对象之间存在共同的利益基础。在2010年进行的新股发行制度第二阶段改革中，允许券商可以自主推荐20家询价对象，相当于拥有“半自主配售权”。

不过，在券商自主配售权是否应该进一步扩大上，业界也有分歧。反对观点认为目前新股总体供不应求，上市后涨幅很高，如果实行自主配售可能带来利益输送问题，助长PE腐败。

“我个人认为，这些措施都应该积极地去试。”朱从玖冷静表态。

为积极推动发行体制市场化改革，保荐制度改革已经先行一步。

3月16日，证监会发布《关于进一步加强保荐业务监管有关问题的意见》，在明确保荐代表人责任基础上，强调保荐机构的全方位职责，对保荐项目实施全程监控。“意见”要求，保荐机构进一步健全保荐业务内控制度，提高保荐质量，并要求保荐机构建立对保代和项目组成员问责制度，完善对保荐项目的持续跟踪机制，避免项目执行过程失控。

证监会相关负责人透露，将适时修订《证券发行上市保荐业务管理办法》，积极推进保荐制度改革，进一步明确中介机构责任，提升保荐工作质量，“保荐机构的分类监管还在研究当中。”

“强化中介机构的责任除了证券公司外，还包括律师和会计师事务所等中介机构的责任，而这都有赖于后续改革措施。”业内人士如此表示。