机构最爱第一股 大禹节水主力市场遭蚕食

天机007

繁华能几时？

尽管一季度流通股股东榜单中仍吸引了中邮核心成长、华夏红利、中海量化、易方达创业板交易指数四只基金、对外经贸新股信托等机构投资者的停驻，大禹节水却似乎再难重演昔日盛景。

2009年10月，头顶“灌溉第一股”和“创业板排头兵”两道光环上市的大禹节水，以53.85倍的发行市盈率登陆资本市场，超募资金达7217.19万元。

一片繁荣背后，则是公司上市后业绩大幅低于预期。2011年，公司营业收入增长22.15%，但净利润仅增长2.23%，而扣除非经常性损益后的净利润则反而较同比减少1.86%。

尽管如此，凭借稀缺的A股灌溉概念，大禹节水迅速获得各路机构的热捧，在其流通股东榜单上，华夏系、中邮系、海富通系、建信系基金都曾留下踪影。仅2011年到公司实地调研的机构投资者就高达15家。不过，伴随股价的一再下挫，停留至股东榜单的机构投资者往往无“利”而返。

截至7月12日，大禹节水报收9.12元，虽然期间曾有两次除权除息，但较其上市两个月后最高的57.09元的价格，亦已跌去84.02 %。由于一季度大禹节水平均股价约为10.68元，相较9.12元的最新收盘价，一季度新近持有的两位机构股东——中海量化策略基金和易方达创业板指数基金若坚持持有，则持股浮亏已经达到73.92万元和66.01万元。

主力市场遭蚕食

黯淡的营业数据背后，是公司最为核心的西北市场遭受竞争对手大口蚕食的残酷现实。上市前的2006年、2007年、2008年和2009年上半年，大禹节水凭借大力掘金新疆市场，为投资者呈现出一幅完美的业绩高成长曲线图。

上述报告期内，公司来自新疆地

区的收入占比分别为19.32%、26.61%、34.86%和56.02%，逐步提升至收入来源的半壁江山。

针对新疆市场，大禹节水认为它是“相对较成熟的、广阔的”，并在招股意向书中为投资者描述了下述广阔蓝图，“‘十一五’期间，新疆自治区围绕区内四大基地，将新建高效节水面积700万亩，新疆生产建设兵团将以每年70 万亩的速度、地方将以每年50万亩的速度推广农业节水灌溉。未来五到十年，新疆节水产品市场有很大发展潜力。”

不过在美丽蓝图背后，大禹节水似乎刻意规避对新疆市场竞争情况的详细披露，仅在描述各地区产品毛利率时提及称，“新疆地区由于农业节水产业起步早，市场成熟度高，竞争趋于激烈，招投标时亩造价报价相对较低。”而对于新疆地区所属的北方节水灌溉市场上，大禹节水则认为自己“具有市场区位规模优势。”

为了尽快抢占新疆市场占有率，大禹节水更提出快速扩张策略，投资6126万元，以新疆子公司为基地，年产2.6 亿米滴灌管（带）及配套过滤节水器材生产线技改扩建项目。大禹节水预计该项目2011、2012、2013年分别实现营业收入9420万元、12560万元和15700万元，净利润689万元、1077万元、2039万元。

2009年10月，大禹节水以创业板排头兵身份如期登陆资本市场，潜心开展募投项目。与此同时，新疆市场的竞争情况则越发呈白热化，大禹节水的市场份额也在不断遭受竞争对手蚕食。

2009、2010年两年，大禹节水新疆市场收入分别为8608.24万元、6361.04万元，逐年下滑且均低于2008年的11851.13万元，而新疆市场收入占比则由2008年的34.86%进一步下滑至31.57%、19.44%。对此，大禹节水解释称，“由于新疆市场竞争较为激烈，产品销售价格较低，毛利率相对较低，公司通过协调、调度，将新疆等地生产的部分产品投放到内蒙等利润率相对较高的市场，故报告期内甘肃、新疆地区的销售额及占比有所下降，而内蒙、宁夏等市场增长较快。”

及至2011年，大禹节水甚至未披露新疆地区营收情况，仅称西北地区（包括新疆和甘肃等地区）营收为23549.59万元，但其同比3.7%的增长率亦可反过来证明新疆市场仍未有明显起色。

令人诧异的是，面对如此激烈的市场竞争，大禹节水招股书提及的业绩“利器”——年产2.6亿米滴灌管（带）及配套过滤节水器材生产线技改扩建项目却较预期计划延迟近一年。

根据招股书，上述募投项目本应于2010年完成建设，2011年实现9420万元的营业收入和689万元的利润，但实际上，大禹节水新疆募投项目于2012年年初才开始组织生产。对此，大禹节水解释为“由于受气候影响及施工许可证审批手续延迟，故未达到计划进度。”

同样迟于计划进度的还有天津高新滴灌管（带）及配套节水器材生产线技改扩建项目，其原因则为“实施地点变更，建设规模增大，追加投资。”

大禹节水主力市场遭蚕食

一面是市场竞争越发激烈，一面是募投产能迟迟无法释放，大禹节水只得选择被动防守，勉强保住上市前新疆地区的市场地位，并加速对东北、内蒙、广西、云南等其他地区的市场开拓力度。

但市场拓展要担负的大额销售、管理费用无疑进一步吞噬了大禹节水既有利润。2010至2011年，大禹节水销售费用分别达1456.92万元、3272.94万元，较同期大幅增长30.20%和124.65%。

“销售费用的大幅增长，主要系本期开拓新市场，增设营销网点，增加人员及市场开拓费用所致。”大禹节水对于2011年销售费用的进一步大幅攀升解释称。

“新兴市场开拓增速较快、但传统西北市场增速不到5%，且部分募投项目偏慢，导致收入增速低于预期。”海通证券公共事业分析师陆凤鸣总结道。

恶性循环的是，由于东部扩张而产生的大笔费用直接吞噬掉利润，而收入和订单大幅增长又需先行投入大量资本，如此情况下，尽管大禹节水2009年10月创业板登陆至今尚不足三年，但流动现金却再度开始吃紧。

相关年报财务数据显示，2010、2011年，大禹节水经营活动产生的现金流量净额分别为-5584.89万元和-4839.47万元，远远高出2009年上市当年的-3147.02万元。

而现金流吃紧的重负下，大禹节水被迫大幅提高贷款规模防止经营现金流断裂，2011年公司支出财务费用1844.97万元，较上年同期大幅增长137.42%。受此影响，资产负债率亦由2010年度的47.71%大幅攀升14.2个百分点至61.91%，甚至一举超越上市前2008年资产负债率56.28%的水平。