券商：市场回暖 弹性显现

天机

中国证券业协会的初步统计表明,2011年上半年,109家证券公司实现营业收入751.02亿元、净利润260.54亿元,同比分别变化+2.7%和-11.1%。期末净资产为5,809亿元、净资本为4,357亿元,分别较期初增加2.4%和0.9%。全行业上半年ROE为4.5%、净利润率34.7%,净资本/净资产75%,较期初的76.1%略有下降。
    投资推动收入增长。佣金率同比基数高,导致经纪佣金收入快速下滑,但其他主业、特别是自有资金投资快速增长,推动收入同比略增。经纪佣金、承销、资产管理和自营投资分别实现净收入410亿元、133亿元、9亿元和69亿元,同比分别增长-15.1%、14.5%、15.4%和1642%。
    四者对净收入的贡献度分别为55%、18%、1%和9%;经纪佣金贡献度明显下降、而投资贡献度显著上升。受托管理资金本金总额为2,487亿元、较期初增长32%。

分析：费用上升快导致业绩下滑。上半年净利润率为35%,较去年同期的40%明显下降,这表明行业的经营成本仍在快速提升。我们判断,费用增长主要体现为人力成本的上升。
    高基数使得佣金率下降较快。上半年实现股基交易额2.5万亿元,同比增长8.7%;但净佣金率为0.082%,同比降低21.9%,导致佣金收入降幅超过15%。这一佣金率水平也较2010年全年平均降低15.6%,这也使得全年经纪业务仍面临较大压力。但佣金率下降是基数高企使然,从上半年季度环比来看,佣金率已经企稳。我们认为,佣金率自律将不会放松,这将继续驱动佣金率企稳。
    承销业务IPO节奏依然,定增和公司债快速增长,推动承销收入稳步增长;投资业务则由于同比基数过低,增速最快。
    行业的分化已十分严重,且集中度有提升趋势。在109家公司中,有15家公司亏损,亏损面13.8%,我们判断,经纪佣金下降、自营波动大,费用快速增加,都可能是导致亏损的重要原因。而按照我们统计,上市券商中期净利润可望达到131亿元,占行业的50.3%,而中信占全行业11.4%。去年同期这一比例则是42.8%和9.0%。
    下半年应更好。去年下半年高企的业绩基数,将使得行业面临更大的经营压力。但我们判断,行业所处的市场环境、政策环境要好于上半年,尤其是3季度将面临融资融券等创新业务全面松绑的政策拐点期、佣金率已相对稳定,环比增长可期。