经济触底难振A股市场 底部震荡加剧

天机007

万联证券研究所宏观策略部

自上周五开始，沪指在2000点附近上下起伏，反复收出的长下影线说明了逢低就有买盘的介入。19日和22日两次触及1995点，短期形成了一个小双底，周三则有长阳跟进，促成了一个小小的反弹。目前尚难判断那些逢低买盘是主动性的买入还是抵抗性的，若是主动进入则表明当前的价格已经对博取短差的资金产生了吸引力，后市反弹有望延续；若只是暂时对2000点的抵抗，则后市很难延续，下跌仍是大势所趋。在降准传言落空之后，昨天大盘以下跌来修正证伪，短期技术反弹动力依存。

短期来看，制约反弹的最大因素还在于成交量，沪市已经连续7个交易日成交量低于400亿，周三两市合计成交将近800亿元，较之前几日的700亿元水平有所放大，但依然属于地量水平。一般来说，可靠的反弹需要成交量放大30%以上。后市若想反弹延续乃至冲击2100点，两市单日成交需要达到1200亿以上的水平。

中期来看，基本面、企业盈利和市场供求关系依然是决定股票市场走势的三大影响因素。在之前维稳预期下的反弹中，供给压力被人为压制，宏观基本面的复苏效应被放大，企业盈利恢复的缓慢更被有意无意地忽略了。现在，投资者需要抛弃幻想，面对现实。

近期市场对好于预期的经济数据并未作出积极回应，市场反而继续下跌，背后反映了这样一种逻辑，即经济的短期触底无法持续，弱复苏的经济不足以支撑企业盈利有效回升。这种逻辑的背后更多是对于中长期经济增长动力缺失的担忧，不管对错与否，这是目前市场的主流观点，并影响着投资者的预期和资产配置。同时海外市场跌宕起伏，全球经济面尚存不确定性的负面影响。

我们可以看到的是宏观基本面的积极信号持续出现，经济的弱复苏在四季度基本可以确认。周四公布的汇丰PMI预览值为50.4，是13个月以来首次站上50的荣枯分界线，其中产出指数较上月大幅回升了3.1个百分点，涨幅为今年之最；新订单指数则微涨0.1个百分点，攀升至24个月最高位。产出指数的大幅上涨和新订单指数的微升说明了经济的企稳来自产出的恢复，在投资拉动和生产需求拉动下，四季度工业生产将继续保持回升态势。由于此次终端需求回升主要依赖政府基建项目投资拉动，民间投资意愿不足，出口增速形成拖累，因而经济回升力度偏弱。在终端需求复苏偏弱的背景下，全社会的产能利用率难以恢复到较高的水平，产能利用率仍将是行业盈利的阻碍。

行业层面上，在长期去产能的大背景下，很难看到全面的企业盈利积极改善的趋势。就各行业来看，部分行业的下游需求依然疲弱，部分行业需求端虽有改善，但受制于行业产能或库存压力而盈利未见改善，唯一比较确定的是政府投资主导的铁路基建板块。从供需角度而言，企业盈利要出现更广泛和更明显的改善，要么产能供给出现进一步收缩，要么需求出现进一步扩张。在今年剩下的1-2个月内，供给端出现大幅收缩的可能性不大，需求则有望进一步回升。

10月以来，A股短暂地进入了供给压力减轻的阶段，一方面是新股IPO的节奏明显放缓几近暂停，10月份至今仅5家新股上市，创2009年来新低；另一方面是创业板解禁潮被延后三个月至今年年底。不过近期，市场认识到新股IPO和创业板限售股解禁迟早会恢复到正常态势，一旦IPO空窗期结束，融资压力的卷土重来会给市场施加极大的心理压力。

经济、企业盈利、流动性这些都可以解释市场涨跌，但我们认为，当前市场最显著的特征是参与者热情极低，套牢者早已麻木，持币者无心进入。这种心态根本原因在于A股市场定位及其产生的一系列制度性问题未有触及，亦是近期下跌的最主要原因：一是IPO融资预期的压制。目前市场最为关注的依然是显性或者隐性的扩容压力，限售股解禁、IPO密集排队上市形成的堰塞湖、再融资压力成为压垮A股市场的“三座大山”。此外，未来新三板推出以及转融券试点传闻同样给A股造成了非常大的心理压力。二是创新低后管理层“反应平淡”。A股跌破1999点后，市场并没有看到管理层出台实质性的利好，使得市场信心依然维持低迷悲观。

展望后市，目前市场整体上仍处于弱势寻底过程之中。创新低→弱反弹→再创新低将是年内主要的节奏。尽管一般新低之后两市股指都会出现反弹，但技术性修复可能性较大，在成交量有效放大前不宜对反弹高度期望值过高，后市仍有可能再次重复探底过程。就目前而言，宏观经济企稳回升而上市公司盈利并未同步改善，经济数据向好与市场情绪低落并存，看多与看空双方分歧加大，股指大幅震荡的概率增加。总体来看，市场已经处于底部区域，向下空间虽然有限但杀伤力却未必小。投资策略上，弱势格局中继续保持谨慎的低仓位，中小盘股杀跌风险较大，周期不振下医药和地产成为两个可能的防御选择。