【陶冬 】人民币贬值为哪般？[ 2014-03-06 08:34:46 ]

股票王

最近人民币出现了持续贬值，其贬值幅度为2005年汇率改革以来最大的，引起海内外的关注，也引起市场的震动.人民币汇率深受政府干预，如此持续的贬值背后有什么政策意图？

人民币汇率贬值前后，七天质押回购利率和银行间利率均有明显下降，说明中国人民银行在出手前刻意放松银根，不让汇率市场的波动影响到国内流动性。此乃有计划的政策举动，旨在打破人民币只升不跌的市场预期。

然而，汇率贬值后的市场反应，相信超出了央行预期。在过去数月，香港市场出现了大量看多人民币的结构性产品。海外人民币储蓄基本没有利息收益，过去靠汇率升值赚钱的境外人民币迫切需要yield，所以以人民币汇率为标的的衍生产品一出现便深受欢迎。华尔街日报称其规模有数千亿，笔者认为起码有一千亿。这些结构产品中既有简单的利率产品，也有复杂如Target Redemption Forwards （TRF），后者每月可以产生收益，但是一旦人民币汇率逆转便要亏钱，一旦触发事先约定的汇率临界点，亏损会加倍增加。人民币突然出现意外的持续贬值，结构性产品被迫平仓，而此带动新的贬值和进一步的平仓。海外市场率先爆仓，令离岸人民币汇率在初期贬值大过在岸汇率。

离岸汇率下挫，又触发了以国内企业和个人为主的套利交易拆仓潮。美国的QE和中国的理财产品热，产生出海内外明显的利率差。有能力制造资金跨境流动的国企、出口商和富人，在海外银行借钱，换成人民币后投入理财产品，坐收5-7个百分点的利差，不过此交易的前提是人民币汇率基本稳定。当这个过去习以为常的汇率环境发生变化时，套利交易的风险程度骤变，个别的拆仓行动带动连锁反应，汇率迅速越过官方的中间价，波动幅度为近年所罕见。

应该说，人民银行“教训一下汇率投机者”上，大获全胜。人民币出现双向波动和双向预期，海外套利行为大减，国内借海外短期债也应该收敛不少。接下来是人民币持续贬值，还是掉头回升？笔者认为是后者。

人民币的基本面已见转弱，增长下滑、风险上升，美国也不再拿人民币汇率说事了。但是笔者相信北京不敢轻易改变人民币升值的预期，一旦市场认定人民币走贬，可能出现大量资金外逃。这个不仅影响人民币汇率，更会为国内流动性带来不可测因素。资金外流，早已是不争的事实，只是热钱流入暂时将其掩盖住了。此时持续令汇率贬值，对决策层来说得不偿失。出口业不是几个点的贬值可以救活的，资金外逃可能对宏观经济带来的冲击根本无法预估。

笔者相信，人民币汇率贬值不会太久，但是汇率波动在加大，而且是双向的。

本文原载于今周刊，为个人观点，并非投资建议或劝诱