机构感叹基本面太完美 14只错杀股可大胆满仓

股票王

金融街：价值低估，大股东与保险资金陆续增持

类别：公司研究机构：海通证券股份有限公司研究员：涂力磊，贾亚童日期：2014-05-05

事件：

2014年1-3月公司完成营业收入24.12亿元，同比增长20.26%；实现营业利润4.75亿元，同比增长-10.5%；实现基本每股收益0.09元，同比增长-30.77%。

投资建议：

结算周期不均衡导致1Q和1H业绩下滑，全年结算影响不大。2014年1-3月公司完成营业收入24.12亿元，同比增长20.26%；实现营业利润4.75亿元，同比增长-10.5%；实现基本每股收益0.09元，同比增长-30.77%。年初至报告期末，公司经营活动产生的现金流量净额为-19.82亿元，上年同期为-1.17亿元。主要原因一是报告期内公司销售商品收到现金21.43亿元，较上年同期29.31亿元减少7.88亿元；二是报告期内公司项目支出、工程款支出35.59亿元，较上年同期21.12亿元增加14.47亿元。公司季度间结算不均衡性造成中期业绩比上年下降约30%到50%，但公司预计全年净利润较去年仍将稳定增长。

大股东与保险资金陆续增持。2014年4月15日至4月18日，北京金融街投资(集团)有限公司及其一致行动人通过深圳证券交易所系统增持公司股份4158.19万股，占本公司股份总数的1.37%。本次增持前，金融街集团持有公司股份80360.65万股，占公司股份总数的26.55%；本次增持后，金融街集团及其一致行动人合计持有本公司股份84518.84万股，约占本公司股份总数的27.92%。公司高管此前曾先后四次增持公司股票。本次大股东增持属近年来首次。公司管理层和股东方连续增持体现对上市公司中长期发展信心。2014年4月25日公司公告安邦保险旗下和谐健康保险股份有限公司通过二级市场交易累计持有公司股票已达15135.41万股，占公司股权比例为5.000003%。

价值低估明显。我们认为，公司被产业资本不断增持的首要因素仍是其估值处于历史底部。截至2013年年末，公司拥有总建筑面积约733万平方米的可开发项目，其中地上建筑面积约583万平方米；拥有总建筑面积约68.2万平方米的自持物业，其中地上建筑面积约为49万平米。以上储备和自持资产大部分位于北京、天津、上海、重庆核心位置，尤其金融街区域内项目大多属于绝版地块。公司RNAV在11.76元，较当前股价溢价明显。

REITS发行逐步推进，公司未来有望受益。近期中信证券推出的中信启航专项资产管理计划。市场普遍认为该计划是REITs产品在国内的有效推进。虽然目前Reits在彻底流通上市，税收等方面还缺乏足够支持，但是本次中信Reits发行在退出制度安排和收益率方面已有突破。公司商业资产储备雄厚，地理位置优秀，未来收益情况稳健。如果后期Reits政策有进一步推进，公司将有望最大程度受益。

预计公司2014年和2015年每股收益在1.15和1.38元。2014年4月29日，公司股价收盘于6.34元，对应2014年和2015年PE分别是5.51倍和4.59倍，对应RNAV在11.76元。公司自持项目资质和规模在A股地产企业中均属优异，多项目已进入收获期，未来将享受价值重估带来的最大利益。给予公司2014年7倍PE，对应8.05元，维持“买入”评级。

海宁皮城：一季度业绩超预期，低估值白马股配置价值凸显

类别：公司研究机构：长江证券股份有限公司研究员：徐春日期：2014-05-05

报告要点

事件描述

公司公布2014年1季报，2014年1季度实现营业收入5.7亿元，同比下降4.28%，归属净利润为2.73亿元，同比增长38.03%，EPS为0.24元/股。同时公司预计2014年上半年归属净利润为5.86-7.61亿元，同比增长0-30%。

事件评论

业绩超预期，增量部分主要由存量租金上涨及本部B座承租权费贡献。2014年1季度公司归属净利润同比增长38.03%，若从营业利润中剔除投资收益等影响，1季度经营性利润同比增长30%，超出市场预期。我们认为，公司本期业绩增量主要由两方面因素贡献：第一，本部B座4层承租权费在本期确认1.2亿元收入，约6720万净利润；第二，2013年存量市场提租幅度约为5-10%，我们估算，1季度存量市场租金同比去年同期增长约3000万。此两项因素合计收入为1.5亿元，业绩超过8000万元，而去年同期公司商铺及地产业务(主要为本部三期商务楼和东方艺墅)收入约为1.7亿元，净利润率低于租金及承租权费业务。公司本期增量业务的收入规模低于去年同期，而盈利能力优于去年同期，因此1季报表现为收入规模的略下降与业绩的较快增长，盈利能力同比显著提升。

2014年业绩仍有望实现20-30%的快速增长。公司近期陆续公告了2014年下半年即将新开业的佟二堡三期和哈尔滨项目的招商情况，两个增量项目有望自2014年下半年开始贡献业绩，同时公司2013年新开的斜桥城1期商铺物业销售收入有望于2014年2季度确认。我们认为，在存量市场保持平稳略增长的前提下，新开市场的租金及商铺物业销售收入的增量贡献，依然有望推动公司2014年业绩实现20-30%的较快增长，我们估算，2014年商铺租金及管理费用约为19亿元，同比增长25%，商铺及房地产物业销售收入约为9-9.5亿元，同比增长6%。

投资建议：我们预计2014-2016年EPS为1.18、1.46和1.80元，未来三年业绩复合增速为25%，对应目前股价PE为11、9和7倍。目前估值对应未来三年业绩复合增速PEG仅为0.4。我们认为，在目前时点公司极具投资价值：第一、实体经济增速预期较悲观的行业背景下，公司租赁模式具有极强的后周期属性与业绩确定性，配置型价值凸显；第二、公司线下外延扩张节奏加速，持续外延扩张带来业绩较快增长，线上业务及多元化业态模式积极探索，有望进一步打开成长空间。维持推荐评级。

上汽集团：利润平稳增长的低估值龙头

类别：公司研究机构：海通证券股份有限公司研究员：陈鹏辉日期：2014-04-30

1Q14实现EPS0.63元，同比增长12.61%。1Q14公司实现营业收入1684.11亿元，同比增长15.95%，实现归属母公司净利润69.80亿元，同比增长12.61%，实现EPS0.63元。

1Q14公司汽车销量增长14.54%，高于行业销量增速。1Q14汽车行业销售汽车592.19万辆，同比增长9.17%。1Q14公司销售汽车152.33万辆，同比增长14.54%。公司旗下主要合资公司销量表现依然强劲，1Q14上海通用销售43.24万辆，同比增长7.71%，上海大众销售51.24万辆，同比增长25.29%；上汽通用五菱销售48.28万辆，同比增长14.63%。1Q14公司实现营业收入1684.11亿元，同比增长15.95%，收入增速略高于公司汽车销量增速。

盈利预测和投资建议。公司的主要利润来源于上海通用和上海大众，上海通用和上海大众在中国汽车市场竞争力突出。公司已经通过长江中长期延付增值三号投资账户实现对公司管理层、关键骨干和对公司发展有重大贡献的员工的中长期激励，同时公司在国企改革中有望走在前列。我们预计2014-2016年公司EPS分别达到2.50元、2.76元和3.03元，维持对公司的“增持”评级，目标价为17.50元，对应7倍2014年PE。

风险提示：乘用车行业销量增速低于预期、轿车行业出现价格战。

康美药业：主业符合预期，估值未反映新业务潜力，严重低估

类别：公司研究机构：国信证券股份有限公司研究员：邓周宇，贺平鸽日期：2014-04-29

所得税还原后净利润 22%，符合预期

2014Q1公司营业收入41.97亿( 26.31%)；净利润5.91亿元( 5.95%)；由于公司高新企业资格到期，目前申请延续，暂时按25%的所得税率计算)，EPS为0.86元。以所得税率15%还原净利润，同比 22%，符合们的预期(此前预期Q1 20%)。经营现金流/收入达到1.22，经营净现金流/净利润达到0.81。

收入拆分：医药流通业高速增长，饮片增速Q2有望加快

Q1中药材贸易收入 21%，中药饮片收入 15%。饮片增速较慢的原因在于产能，目前北京中药饮片生产线已经开始投产，毒性药材车间在等待申报GMP认证；亳州中药饮片生产车间在等待申报GMP认证，预计下半年能投产；我们预计公司中药饮片业务在Q2增速有望加快。西药板块整体实现收入同比 82%，其中药品流通收入 92%，进入14年，公司积极拓展药房托管业务，为药品流通业务的持续增长打下坚实基础。Q1食品板块 8%，增速较慢，但其中直销业务进展迅速，Q1预计销售收入超3000万，预计全年直销收入超过3亿。Q1商铺基本没怎么确认收入，收入同比下降83%，预计Q2增速有望加快。

电商：大宗交易平台堪称中药材行业的“菜鸟物流”。

B2B方面：公司建立大宗交易平台，2013年上线品种达到6种，交易金额50多亿元，公司规划2014年上线品种能达到20种，年交易金额达到150亿元；在这背后的支撑是分布在全国30多处的仓储物流中心，公司药材大宗交易平台堪称中药材行业的菜鸟物流，未来甚至能往供应链金融延伸。B2C方面，康美之恋"健康云平台项目已启动，旗下“康美商城”也已上线运行。O2O平台"康美中药城"也预计在2014年5、6月份上线运行。电子支付方面：公司子公司康美支付有限公司已经拿到营业执照，未来将大力发展电子支付业务。

风险提示

项目投资回报较慢，人才储备不足。

现有估值并未反应消费品业务与电商潜力，严重低估

我们维持盈利预测，预计14-16EPS1.12/1.41/1.75元，对应PE15/12/9，目前估值并未反映公司消费品业务以及电商平台的潜力，严重低估，维持“推荐”评级。

未来一年合理估值22~28元(14年PE20-25倍)

中百集团：股权之争是表象，价值低估是主因

类别：公司研究机构：国泰君安证券股份有限公司研究员：訾猛，童兰日期：2014-04-28

投资要点：

投资建议：我们维持2014-2016年EPS为0.30元、0.35元和0.40元，我们认为，1、中百集团资产质量优良，短期股权之争有望使其市场价值出现修复；2、在武商联解决同业竞争问题压力、国企改革及政府优化兼并收购市场环境的指导意见下，中百集团仍具民营化可能；3、公司目前净利润率远低于民营超市平均水平，未来业绩改善弹性的空间较大。我们预计公司2014年收入175亿，考虑到股权之争带来价值修复及业绩改善可期，上调公司PS至0.45X，目标市值78亿，上调目标价11元(原10元)，维持“增持”评级。

武商联及关联方为维持大股东地位，短期股权之争白热化。我们认为，永辉超市增持中百集团意在资产，后期不排除会继续增持；另一方面，尽管从股权比例看短期内武商联的大股东地位仍较为稳固，但考虑到永辉超市快速的增持节奏及联合新光控股的可能性，武商联仍面临较大的增持压力，未来不排除存在进一步增持的可能性，但增持成本或在股权之争推动下攀升。

国企改革及解决同业竞争多重驱动下，中百集团仍存民营化可能。我们认为，解决同业竞争并恢复3家商业上市公司的融资功能仍是国资公司及武商联目前需要解决的问题，为解决同业竞争问题也不能完全排除对旗下商业资产进行出售、合并、与他人合资或合作的可能性，此外，在国企改革及政府优化兼并收购市场环境的指导意见的政策驱动下，中百集团仍存民营化可能。

中百集团渠道价值优质且盈利能力改善弹性大，价值有望逐步回归。截至目前，公司PS为0.35，仍低于行业平均水平，公司的市场价值仍有所低估，此外公司盈利能力改善弹性较大，在价值修复及盈利能力改善下价值有望回归合理水平。

风险提示：1、永辉超市退出股权之争；2、公司盈利能力修复空间有限；

瑞凌股份：拓展焊接自动化，现金充足价值低估

类别：公司研究机构：招商证券股份有限公司研究员：刘荣日期：2014-04-28

事件：

瑞凌股份公布一季报，实现营业收入1.93亿元，同比上升23.62%，利润3，615.7万元，同时上升39.21%；归属于上市公司普通股股东的净利润为3069.47万元，较上年同期上升36.37%。好于市！p>

评论：

1、2013年年报回顾：提出自动化焊接发展方向

年报回顾：2013年实现主营业务收入6.8亿元，比上年同期下降9.85%；归属于上市公司普通股股东的净利润为9，354万元，较上年同期增长12.35%。由于国内焊割行业市场整体需求继续下滑，竞争加剧，2013年产品销量下降7.25%，库存量上升17%。不过经营活动现金流良好，2013年经营现金流量净额1.7亿，同比增长2.42倍。国外销售收入占比稳步上升，2013年占34.33%，主营业务利润占比35.34%.由于公司推出新产品，毛利率保持稳定。2013年完成了“数字CO2脉冲引弧技术”及“动态三电弧双丝焊”两项技术创新，由于新产品的推出，年报提出“焊接用户对自动化焊接装备的需求将持续扩大，自动化和高效焊接将成为下一步焊接创新的主要方向”。公司加强管理，费用大幅下降，2013年公司销售费用下降39%，管理费用下降2%，因此净利润增长好于收入。昆山新基地(昆山瑞凌焊接科技有限公司)收入尚未形成规模，净利润-273万元。

2、受益新产品增长，一季度收入和毛利率增长是业绩超预期的主要原因。

焊接设备行业受世界经济低迷及国内经济增速放缓影响，2013年焊割设备行业的下游领域延续了2012年下半年以来的下滑态势，国内市场需求继续收缩。但是，公司在新技术的开发上再次取得新成果，重点完成了“数字CO2脉冲引弧技术”及“动态三电弧双丝焊”两项技术创新。“数字CO2脉冲引弧技术”，其主要应用在公司第三代焊机产品上，该技术的应用使焊接响应速度更快、过程更稳定、且不易断弧、飞溅更小，达到了国内同类产品的先进水平。“动态三电弧双丝焊”技术，是一种新的双丝电弧焊接技术，在公司去年与哈工大合作开发的“高熔敷率低热输入双丝双弧焊接”技术基础上，取得了飞跃性的突破，采用动态三弧双丝焊技术，将更好地解决高强钢厚板焊接一次成型的自动化技术难题，该项技术目前属于国际领先的创新高效焊接技术，未来将广泛应用于军工、船舶、冶金、压力容器等厚板结构件领域。截至去年末，公司累计取得发明专利11项，实用新型专利59项，外观设计专利58项，计算机软件著作权37项，另有32项专利和计算机软件著作权正在申请中。受益于新产品和管理提升，一季度瑞凌股份毛利率提升2个百分点，管理费用率下降1.3个百分点，净利润增长36%，当然去年一季度基数较低也是原因之一。

3、子公司履行收购业绩承诺补偿，瑞凌再获珠海固得15%的股权。

子公司珠海固得未达到业绩承诺，公司将获得1660万元的补偿，方式是以1元的价格再收购15%的股权，还有未来现金分红的补偿。珠海固得的主营业务为机器人自动化焊接系统集成以及自动化焊接工艺装备研发与制造等，其产品涉及工程机械、煤机、汽车、钢结构等领域，其中工程机械客户的收入贡献占比曾高达50%以上，2012、2013年，珠海固得亏损306万、324万元。不过，焊接自动化业务是公司战略发展方向之一，通过增资加大对固得的整合和管理，加快转型，利好瑞凌。

4、成立焊接产业基金，拓展焊接产业链，并购产业基金也是创新。

2014年公司成立焊接产业基金：公司与深圳市澔鑫众诚投资有限公司于2014年3月23日签署了《战略合作投资意向协议》，双方将共同发起设立以焊接产业及相关领域企业项目为主要投资方向的深圳市瑞凌澔鑫焊接产业基金管理有限公司，注册资本为1000万元人民币，其中，瑞凌股份出资490万元人民币，持股49%；澔鑫众诚出资510万人民币，持股51%。未来，公司将与瑞凌澔鑫共同发起设立若干支并购基金，首期发起的并购基金规模不超过3亿元人民币，由瑞凌澔鑫作为一般合伙人对并购基金出资600万元人民币，公司作为有限合伙人出资不超过3000万元人民币，并购基金的投资方向以焊接产业及相关领域企业项目为主要投资方向。我们认为，并购产业基金是一个创新，一方面利用澔鑫众诚产业投资经验的条件下，并购同行业或产业链上下游企业，提高和巩固公司在行业内的龙头地位。另一方面，这种并购基金的运营模式减少上市公司直接的收购风险，等收购标的成熟后可以继续增持。

5、估值明显低于自动化装备企业，首次给予强烈推荐的评级。

我们预计2014-2016EPS0.52、0.63、0.76元，复合增长率20-25%，2014年动态PE21倍。值得一提的是，公司目前市值25亿元，货币资金10亿元，如果扣除8亿元闲置资金，动态PE不到15倍、PB1.14倍。公司现金流良好，经营风格稳健，目前的市值被低估，回调后建议积极关注。

6、风险因素：原材料价格上涨，投资增速放缓，高管减持。

欧亚集团：低估值稳增长区域龙头，并购与全渠道转型并行

类别：公司研究机构：长江证券股份有限公司研究员：徐春日期：2014-04-23

事件描述

公司公布2013年年报，2013年营业收入103.15亿元，同比增长20.07%，归属净利润2.45亿元，同比增长21.50%，EPS为1.54元/股，其中第四季度营业收入28亿元，同比增长11.08%，归属净利润9027万元，同比增长24.51%。

同时，公司拟每10股派发现金红利3.3元(含税)。

事件评论

下半年商业业务收入同比增长16.43%，预计14年收入有望延续较快增长。2013年公司房地产业务营业收入为2.05亿元，若剔除房地产业务，2013年商业营业收入同比增长19.85%，其中上下半年增速分别为23.43%和16.43%，从季度情况来看，4季度公司营业收入增速放缓，这一点与百货行业4季度收入增速低迷相吻合。2013年公司新开2家百货(通化购物中心二期、珲春购物中心)，6家超市。公司老店欧亚卖场、车百大楼2013年营业收入增速分别为21.63%，41.79%，同店增速远远领先于同行。我们判断2014年公司收入仍有望录得两位数增长，主要原因有二：第一、获益于区域旺盛消费力与门店持续优化，老店及次新店同店增速领先；第二、13年期末公司预收款为18.91亿元，同比增长2.6亿，随着珲春、吉林等在城市综合体逐步进入结算期，预计14年公司地产业务收入贡献可观。

2013年毛利率延续提升趋势，资本开支及财务费用压力仍存。2013年公司毛利率提升0.62个百分点至16.74%，其中，商业业务毛利率提升0.62个百分点至9.72%，房地产业务毛利率提升4个百分点至35.74%。我们认为，公司商业业务毛利率一直低于行业平均水平，未来随着公司老店持续提档升级，新开店收入占比加大，百货毛利率水平的大幅提升仍然备到较大制约，而获益于近两年高毛利率的房地产和租赁业务收入占比提升以及超市业务直采比例加大，公司整体毛利率持续获得改善。2013年公司费用率提升0.51个百分点至11.79%，其中，人工费用同比增长16%、折旧摊销费用同比增长31%、促销费用同比增长82%，财务费用同比增长23%，受行业景气度低迷以及同行竞争加剧的影响，公司促销费用大幅增长。我们判断公司2014年费用压力依然较大：第一、由于公司目前储备及在建项目较多，资本开支压力持续，财务费用短期较难大幅降低；第二，公司近两年新开店体量加大，开业首年培育期延长，费用支出较大。

投资逻辑：公司目前的投资看点分为三方面：第一，同店增速亮眼，低成本稳步扩张，在公司奖励基金计划下，预计14年收入与业绩增速均不低于20%；第二，借助现有区域规模优势，公司加快以自建 收购相结合的方式迅速提升规模，有望获益行业集中度提升带来的渠道议价力增强；第三，利用PC APP 微店多渠道，以线下供应商、会员和品牌影响力为基础，积极拓展区域全渠道生态圈，战略转型稳健而思路明确。我们预计公司2014-2015年EPS为1.90元和2.32元，对应目前股价PE为9倍和7倍，目前估值水平偏低，维持对公司的推荐评级。

大商股份：Q1基本面改善趋势延续，低估值，投资价值凸显

类别：公司研究机构：中国国际金融有限公司研究员：樊俊豪，钱炳，郭海燕日期：2014-04-21

2014年Q1业绩同比增长4.35%，符合预期

大商股份2014年Q1实现营收94.6亿元，同比增长0.5%，实现净利润4.25亿元，同比增长4.35%(扣非后同比增长5.03%)，每股EPS1.45元，符合我们预期(中个位数增长)。毛利率的稳步提升(主因)，以及费用率的有效管控，使得公司在去年同期较高基数背景下仍实现了业绩稳健增长。

基本面改善趋势延续，公司在行业内的网络、规模、品牌优势，以及经营调整创新，继续在毛利率、费用率等运营指标上体现。“自销直营、自有品牌、统一采购”三大经营模式，压缩了商品流通环节，驱动公司毛利率水平延续稳中有升趋势(同比增加0.59个百分点)；费用率的严格管控，也使得公司期间费用率稳中略降(下降0.05个百分点)。

货币资金69.37亿元，基本稳定；资产负债率59.95%，同比、环比均有所改善。

发展趋势

1、择机在行业内进行并购整合，有望成为公司未来除了新开门店外的另一个壮大规模手段，公司计划2014年新开门店10家左右；2、探索实体门店转型，建设电子商务，转型全渠道零售商；3、茂业仍持有公司5%的股份，目前来看尚无明确后续动作，但我们会继续跟踪。

盈利预测调整

维持盈利预测。预计公司2014-2015年EPS分别为4.55元、5.20元，同比分别增长13.5%、14.1%。

估值与建议

重申推荐。沪港互通后，低估值零售个股有望受益。目前公司估值处于板块内最低端(14年PE约6.1倍，PS约0.22倍)，此外自身69亿元货币资金，以及较高的网络、物业价值亦使得目前82亿市值具备支撑，投资价值凸显。

2014年公司基本面向好趋势仍有望延续，中长期看公司利润、市值有较大提升空间。审慎考虑，暂给予公司14年8倍PE，目标价36.4元。

风险：消费持续疲软，区域竞争加剧。

中兴通讯：业绩高增长延续，价值仍被低估

类别：公司研究机构：招商证券股份有限公司研究员：周炎日期：2014-04-18

中兴通讯一季度实现收入191亿元，同比增长6%；净利润6.2亿元，同比增长203%，合EPS0.18元，偏预告上限。同时，公司预告14年上半年盈利8-10亿元，同比增长158%-222%，基本符合预期。公司受益4G业绩大幅增长的逻辑并未改变，股价仍存在低估，维持“强烈推荐-A”，目标价20元

收入增长受益国内4G。一季度收入同比增长6%，其中国内4G设备贡献收入40-50亿元，是收入增长的主要来源。今年三大运营商4G投资将达到1300亿元，前期的良好份额将使中兴通讯在4G大潮中最为受益。后续随国内4G建设的开展及收入的确认，4G系统收入将成为中兴收入增长的主要驱动力。并且，海外订单的收获及手机业务的恢复性增长也将助力全年收入的增长。

毛利率同比大幅提升7个百分点，费用管控持续。一季度毛利率高达33.5%，环比提升2个百分点，环比6个季度持续改善。后续随国内4G系统收入占比提升、海外低毛利合同严控、手机业务毛利率恢复，综合毛利率仍有提升空间。费用率较去年同期略有提升，但经过去年的人员精简，预计今年全年费用将保持在正常可控范围之内。此外，Q1的资产减值损失高达5.8亿，主要因此前海外的激进战略导致，预计从2季度开始将大幅降低。

预告14年上半年盈利8-10亿元，基本符合预期。业绩预告对应2季度盈利1.8-3.8亿元，环比有所下降，但上半年8-10亿的净利润仍处于同期高位(10年上半年净利润8.8亿，全年32.5亿，均是历史最高)。预计后续随4G建设的推进，下半年的盈利会好于上半年，全年业绩的高增长确定性很强。

股价仍存在低估，维持“强烈推荐-A”评级。14年是4G建设大年，后续随电信、联通对4G的投资加大，行业高景气度至少持续2年，中兴通讯作为龙头最为受益。并且除4G外，公司的手机、政企网等业务均处于上升阶段，基本面将持续转好。预计14-16年EPS为0.80/1.02/1.26元，目前股价对应14年仅17倍PE，仍存在低估。维持强烈推荐-A，目标价20元。

风险提示：国内4G进度低于预期、海外市场盈利性不佳、汇兑损益。

贝因美：2013年业绩说明会纪要

类别：公司研究机构：华鑫证券有限责任公司研究员：万蓉日期：2014-05-09

1.经营情况良好，渠道梳理中：目前公司经营状况良好，SBU改革在2014年将进一步深化。考虑到来自市场的压力以及企业本身内部的生存需求，公司转型势在必行，B2C将成为公司未来的重点发展方向。根据这一战略，公司未来将更加注重强化消费者体验，通过终端推广、亲子秀、冠名妈妈咪呀等各种形式大量开展线上线下的互动体验，并推出会员积分系统，作用在于：(1)顾客每次购买可以获得对应积分，在将来的再次购物中冲抵一定的金额；(2)可以根据订单对客户的需求、喜好、消费水平、频率等信息进行大数据统计，便于公司掌握市场第一手数据；(3)结合O2O模式进行差异化个性服务，通过送货上门、优惠信息推送等具体措施增加顾客的信任度和黏着度。

2.渠道库存消化仍需要一段时间：公司2013年报及2014年1季报所体现的库存问题是大家重点关注的，公司解释原因主要为：2013年公司的高端产品金爱 系列市场需求远超预期，经销商订货量较2012年同比增长77%，加上去年8月新西兰恒天然乳清蛋白粉含毒事件爆发，政府暂停进口，导致公司高端产品爱 原料供应受到影响，出货大幅放缓。为了缓解这一情况，公司于去年9月开始向爱尔兰供应商调了400吨的货，并将其中的200吨以空运的方式运回中国，由于海关清关等环节需要一段时间，第一批抵达中国的时间是2014年1月22日，1月30日就过年了，销售实际上是2月才开始的，所以显示今年一季度存货进一步增加，通过2个月的销售，5月初根据PDA系统最新统计，库存商品已经消化了30%以上。

3.股权激励行权有一定难度：公司一季度甚至上半年的业绩都不尽如人意，而2014年股权激励的行权条件是营业收入同比增长不低于23%，净利润增速不低于15%，达到这一目标可能会有一定难度，但随着下半年渠道理顺，库存消化，加上儿童奶新品进展顺利，儿童配方奶、调制乳、乳饮料不久即将面市，业绩表现值得期待。

4.下半年仍需观察：13年下半年开始客单价下降，14年上半年预计将维持这一水平；经销商库存较大，目前已消化30%以上，预计上半年将得到有效缓解；截止5.31，预计20%-30%的小企业将关闭，空出来的市场份额更多将被知名品牌的中低端产品所取代；“单独二胎”政策对行业的实质影响预计在15年开始体现。

5.并购势在必行：随着5月份生产许可证换证等一系列政策落地，行业兼并将加速进行，加上公司现金充裕，我们认为公司未来极有可能通过国内或是国际并购，做大做强奶粉业务，且符合政策导向，一切只是时间问题。

6.盈利预测：我们下调公司盈利预测，2014-2015年EPS将分别达到1.21元、1.44元，按照2014年5月6日收盘价22.49元进行计算，对应2014-2015年动态PE分别为18.6x和16.1x，我们建议维持“审慎推荐”的投资评级。

7.风险提示：食品安全问题；新品上市时间或销售情况不达预期。

光明乳业：不可多得的高成长性乳企

类别：公司研究机构：华融证券股份有限公司研究员：王晗日期：2014-05-09

一季度继续保持高速增长，超出市场预期

光明公布1季报，公司2014年第1季度实现销售收入46.18亿元，同比增长35.1%，实现净利润7028万元，同比增长42.8%，基本每股收益0.057元。公司一季度高速增长保持继续，并超出了市场30%左右增长的预期。

排头尖兵莫斯利安仍然高速增长，年销售收入超过60亿无压力

根据春节期间销售数据，莫斯利安销售收入翻番，仍然是光明产品阵营里的排头尖兵。根据我们在前期报告《光明乳业：莫斯利安是可以超越60亿规模的单品_20140403》的逻辑，莫斯利安处于产品性状上的优势再加之全国空白市场巨大，其销售规模在相当长的一段时间内仍然会保持快速增长，年销售收入超过60亿元没有压力。

提价效应与费用控制效果双双显现

我们在前期报告中提到的提价和费用控制的逻辑也在一季报中体现出来，光明1季度毛利率达到34.2%，环比提高2.3个百分点，在奶价比去年同期高得多的情况下毛利率同比仅微降0.1个百分点，公司去年12月提价效应显现。此外，公司1季度销售管理费用率分别同比下降0.5和0.4个百分点，费用率下降的大逻辑仍在继续，目前公司销售费用率仍在27-28%，而伊利在销售收入达到100-200亿之间时其营业费用率在20-21%，光明的费用率控制空间仍然很大。

维持强烈推荐的投资评级

我们仍然坚定看好乳业，未来原奶成本会不断下行，今年龙头乳企通过原料价格下降、提价效应显现、费用控制三重共振仍会保持高速增长，股价经过深幅调整之后已被低估。而光明则是乳业龙头企业中不可多得的高成长性公司，我们维持公司EPS预测，维持按照伊利PS=1.5给予目标价24元，维持强烈推荐的投资评级。

两面针：聚焦中药牙膏优化产业结构

类别：公司研究机构：齐鲁证券有限公司研究员：王颖华日期：2014-05-09

近期我们调研了两面针。从公司调研的情况看，公司战略明晰：聚焦以中药牙膏为核心的日化产业，整合公司旗下产业板块，优化公司产业结构，增加资源投入，重塑两面针品牌，实现公司价值最大化。

去年下半年以来，公司在董事长钟春彬先生的领导下，日化业务进行了一系列的整合和调整。一方面公司把相同和类似的日化业务进行整合，统一管理。公司高度重视日化业务。调整后的日化业务由林钻煌总裁直接管理。为了适应业务发展，大日化板块成立了新的营销中心等部门，并优化了管理链条，为大日化业务的高效运作打下了良好的基础。

“两面针”品牌牙膏业务今年目标是在部分地区取得突破，争取3年时间能打开局面。逐步重点投入广西、广东、江苏、湖北等两面针具备一定优势的区域。在营销广告方面与多家公司合作，营销广告这块今年将加大投入预算，如果市场反响良好的情况下，公司也会依据市场情况做相应调整。现在难点是大卖场、超市的费用太高，公司正在想办法突破终端销售，如通过经销商进入大卖场，或尝试其他与经销商、大卖场合作的方式。另外定增资金到位后，将有利于缓解公司在渠道、品牌建设中大量的资金需求。

公司重视网络营销的建设，网络营销团队放在进出口公司进行操作，争取今年能取得一定成绩。今年一季度新版产品销售占比有所提升。其他日化类产品部分是公司生产，部分是根据市场情况外包生产。

两面针纸业受宏观环境和行业需求低迷的影响，纸浆价格一直没有走出低谷，持续亏损。公司也在通过技改、调整产品结构：借力资本市场，加速产业布局

类别：公司研究机构：齐鲁证券有限公司研究员：谢刚，胡彦超日期：2014-05-09

西王食品公布非公开发行股票预案，预计融资6亿元，本次非公开发行的主要内容是(1)拟向特定对象发行股份4410万股，发行价格13.62元/股，募集资金总额60064.20万元。(2)本次发行全部由东方基金管理有限责任公司以现金方式认购，且所认购股份自发行结束之日起三十六个月内不得转让。(3)本次非公开发行完成后，公司控股股东西王集团及其一致行动人山东永华投资有限公司合计持股比例由发行前的52.08%变为42.20%，西王集团仍为公司控股股东。(4)募集资金净额将用于补充流动资金。公司拟运用本次募集的流动资金开展营销中心及营销网络建设、对西王鲜胚玉米胚芽油、橄榄玉米油等产品进行专项营销投入、扩展新油种、建设研发中心和加大研发投入、以及进行电子商务平台建设。为节约正文篇幅，对募集资金使用各用途的详细分析请参见图表1。

我们对此事件的解读较为积极，本次非公开发行体现了新董事长上台后，公司战略更加趋于积极进取，预计未来新品类如橄榄油相关产品开拓将提速，新一轮渠道/4万家终端铺设启动，且将在电商等新渠道加大布局力度。总的来说，流动资金的补充与产品渠道品牌建设的强化，有助于公司的这样细分消费品企业突破20亿销售瓶颈期，实现向50亿收入体量的突围。

不考虑非公开发行，公司业务仍在稳步推进。(1)新品继续推出，公司预计在本月推出新品橄榄玉米油，先在山东区域推出，下半年推广到全国各地；(2)原有高端品类放量，去年推出的哈恩牌橄榄油先在团购市场试推广，2013年销售约600万，毛利率58%，今年开始向商超渠道铺货；高端的鲜胚玉米油今年也计划终端数翻番；(3)公司在去年大刀阔斧的营销改革后对经销商控制力加强，且目前监测的经销商库存较低；(4)终端今年计划增长2万家，公司处于弱势的长江以南地区今年计划加大铺市密度。

鉴于非公开发行的进度仍有不确定性，暂维持盈利预测，预计2014-16年EPS为1.09、1.36、1.59元，作为动态PE14倍的消费股，目前股价具备防御价值，而未来公司加速发展之可能则将提供股价的进攻性，目标价21.8元，重申“买入”。

报喜鸟：一季度业绩超预期

类别：公司研究机构：国金证券股份有限公司研究员：张斌日期：2014-05-09

业绩简评

13年实现营业收入、归属于上市公司股东的净利润、经营活动产生的现金流量净额、EPS分别为20.18亿元、1.61亿元、-4452.85万元、0.27元，同降10.46%、66.35%、109.34%、66.67%。每10股派发现金红利0.50元(含税)，送红股0股(含税)，不以公积金转增股本。

14年一季度实现营业收入、归属于上市公司股东的净利润、经营活动产生的现金流量净额、EPS分别为6.25亿元、5411.01万元、344.15万元、0.09元，同增12.97%、5.58%、101.53%、12.50%。预计2014年1-6月归属于上市公司股东的净利润8183.43万元-1.06亿元，同增0-30%。

经营分析

利润增速不及收入，季度波动幅度拉大；开店数骤减，费用支出未降：

受市场需求疲弱影响，公司业绩自12下半年起增速放缓，13年3季度因重整渠道货品，对部分货品由买断加一定比例退货转为代销，加之新品牌开店费用不断增加，导致当季收入、净利同降36%、65%，4季度在低基数前提下，收入与净利增速差不断拉大，仍分别同降14%、97%。分品牌来看，主品牌报喜鸟收入下滑32.38%，全年店铺净增27间，代理品牌hazzys在12年2月完成收购，13年净增店铺32间至176家，收入实现30%的快速增长；

代销模式下出货折扣提高，加之伴随公司多品牌战略推进，新吸纳的高档品牌开始贡献收益，带动毛利率同比提升2.73个百分点至65.80%。扩张惯性导致费用开支仍处于匹配高增速的阶段，其中销售、管理费用率分别提升11、2个百分点至32%、17%；

由于期内对部分加盟商存货进行了回购，以及公司直营规模的扩大，13年末应收账款同降36%；而存货同增45%(库存商品账面价值同增53%)，拖累经营性现金流量净额同降109%至负值；

14年1季度收入及净利增速2年来首次同时回正，毛利率较上年同期微降0.6个点。存货同增32.72%至10.81亿，应收账款同降27.7%至5.95亿，占收入比重依旧偏高。现金流虽在低基数下大幅提升，但仍不及净利。

盈利调整

考虑到公司已在13年大举调整货品政策，未来业绩存在反弹可能，但品牌经营真的好转仍需观察。消费环境不乐观、运营成本攀升背景下，新品牌运营难度加大，公司转型措施尚不明朗，共同压制业绩反弹空间及持续期。预计2014-16年实现净利1.78亿、1.98亿、2.22亿元，同增10.6%、11.5%、11.84%；对应EPS为0.303元、0.338元、0.378元。