【程实】三问美元指数破百[2015-03-16 07:15:13]

股票王

  三问美元指数破百

    ——“盛世微言”系列之一百七十四

    程实

    （盘古智库学术委员）

    念念不忘，必有回响。一致性预期是可怕的，它一旦形成，往往会带来两种极端结果：要么以反方向的黑天鹅事件挑战市场的大心脏，要么沿着预期自我实现的方向一路癫狂。2015以来，美元就演绎了后一种疯狂，在升值共识推动下不断刷新阶段高点，构成了经济世界最壮丽的风景。几乎没有任何悬念，美元指数就突破了100的整数关口，伴随着这一标志性事件的出现，三个问题值得深入探讨。

    首先，美元破百是不是没有尽头？从简单直觉来看，有两种不相上下的逻辑，一种认为牛市不言顶，另一种认为潮起必有潮落。两者其实并不全然矛盾，这涉及到对此轮美元走强趋势量级的判断。笔者以为，2014年下半年以来开启的这一轮美元走强是短周期和中周期两种级别叠加的结果，这也是走势如此犀利的根本原因。美元的短周期取决于市场对经济基本面和利率趋向的综合判断，美元的中周期则取决于国际货币生态环境的变化。短周期看，美国经济周期性领跑态势明显，美联储加息预期渐强，推动美元指数进入上升周期；中周期看，欧洲问题的常态化严重削弱了美元主要对手的竞争力，全球避险需求的持续积累则进一步夯实了美元的市场地位，也推动美元指数进入上升周期。美元破百是两种上升周期叠加的结果，而这种情况可能在不远的未来发生微妙变化。美联储加息将成为短周期的拐点，欧洲局势则将决定中周期的趋向，综合各方面信息，美元汇率短周期的调整可能并不远了，但中期强势可能还将保持一段时间。至于长周期？美元的长期运行一直具有稳定的内生趋势，长期贬值不仅符合美国利益，而且也是全球化推进和美元本位制稳定维系的基石。所以，短中长三个周期来看，美元指数的调整将伴随着美联储加息如期到来，随后将是一段强势震荡，在不确定的某个远期美元还是会再度趋近长期贬值的大通道。

    其次，美元破百是谁的危机？无论危机如何演化，美元始终是当前全球金融秩序和国际货币体系的核心，所以，美元破百的影响是全局性的。对美国来说，美元破百影响偏中性。微观层面看，美元大幅升值的确给很多美国出口商带来了巨大压力，由此产生的非议甚至已经借由相关议员转化为政治压力，这将对美国经济社会稳定造成一定冲击；但从宏观层面看，美元升值对经济复苏的干扰是很小的，贸易从来就不是美国经济增长的引擎，这是美国区别于大多数国家的一个重要特征。对以欧洲和日本为代表的其他发达经济体而言，美元升值带来了很大挑战。脆弱的经济复苏迫切需要超宽松货币政策的支持，而超宽松货币政策反过来又会加重其货币兑美元贬值的压力，并由此可能导致经济信心的进一步下滑和金融市场的进一步混乱，这种进退两难将给政府带来巨大压力，进而加大地缘政治风险，特别对于左翼潮流和分裂情绪显著增强的欧洲而言，美元升值让政治博弈逐步滑向多输的囚徒困境。对新兴市场国家而言，美元破百拉响了危机警报。危险源自多个方向：第一，美元持续走强将大宗商品价格压制至长期低位，大部分资源型新兴市场国家面临国家经济支柱被击垮的危险；第二，美元大幅走强显著加大了美元标价的债务负担，很多外债压力较大的新兴市场国家面临债务危机一触即发的危险，BIS格外强调了这一危险；第三，美元持续走强吸引国际资本不断流向美国，很多金融体系脆弱、金融抗击打能力不足的新兴市场国家面临着货币崩溃和系统性金融危机突然爆发的危险。

    最后，美元破百对中国意味着什么？一方面，中国是新兴市场国家，新兴市场普遍面临的危险对中国来说都是客观存在的，值得庆幸的是，中国金融市场的开放是循序渐进的，中国金融体系的基础设施建设相对其他新兴市场国家也较为完善，这实际上让中国拥有了缓冲美元升值冲击的防火墙。从这个方面看，中国现在迫切需要做的，是进一步夯实这种比较优势，在金融改革方面更加重次序选择，不宜过快推进金融开放性，而需要通过深化改革将内部金融防风险体系做得更加牢固。另一方面，人民币是一种特殊的新兴市场货币，它既参考了一篮子货币，又和美元有割不断的内生联系，这就使得美元升值背景下，人民币汇率进入一种复杂的状态，人民币对美元汇率连续贬值，人民币对一篮子主要货币的名义有效汇率却在小幅升值，这种复杂状态不仅导致市场预期高度不稳定，人民币汇率的波动性显著加大，还给中国贸易开展带来较大压力，并给中国金融稳定造成一定冲击。从这个方面，人民币已经走到了一个必须做出抉择的重要关口，只有加快人民币汇率形成机制改革，果敢切断人民币与美元的内生盯住纽带，才有望将复杂局势简单化，保障中国金融体系的稳定健康。