【曹中铭】为高溢价并购套上“紧箍咒”[2015-11-10 08:15:01]

股票王

停牌逾3个月之久的成商集团于日前公布了重组方案，其全资子公司成商控股拟支付现金购买人东百货100%股权与光华百货100%股权。其中，人东百货交易价格为7.42亿元，光华百货交易价格为17.32亿元，共需支付现金对价24.74亿元购买资产。并购重组在当前的市场中很平常，但成商集团的并购却没有我们想象中的“简单”。

    重组方案显示，截至6月底，人东百货账面净资产为1.36亿元，预估值为8.29亿元，预估增值6.93亿元，预估增值率为510.87%。光华百货的账面净资产为3.20亿元，预估值约18.06亿元，预估增值14.86亿元，预估增值率为464.79%。从数据可以看出，即使是两家百货企业没有按照预估值进行收购，成商集团的此次收购亦为不折不扣的高溢价并购，且溢价率高达4.42倍。

    虽然成商集团表示收购完成后，将显著提升上市公司区域中高端市场的市场份额，有利于进一步增强其持续盈利能力和抗风险能力，但市场上并不乏质疑的声音。一是受网上购物的影响，近几年来实体店的日子其实并不好过。即使在成都地区，亦频现连锁超市关门的情形，成商集团收购的两家百货企业，同样会受到网上购物的波及。二是此次收购以收益法作为预估结果，本身值得商榷。由于网上购物对实体店的冲击较大，未来收益的不确定性也较大，难以满足采用收益法评估的基本前提。三是虽然成商集团与标的资产出售方签订了盈利预测补偿协议，即使期间内业绩不达标，标的资产出售方进行补偿，但由于其溢价率较高，到时候所谓的业绩补偿，有可能是“羊毛出在羊身上”，即存在由成商集团自己买单的嫌疑。

    随着门槛的大幅降低，近两年来资本市场也掀起了上市公司并购重组的热潮，而像成商集团这样的高溢价收购现象也不再罕见，甚至于有的上市公司欲以巨资收购亏损资产的现象也发生过。此外，由于上市公司对并购重组拥有一定的自主权，像现金收购等无须监管部门的审核，那么个中就可能存在利益输送等违规行为。事实上，在以往的并购案例中，上市公司向大股东、关联人实施利益输送的并不鲜见。

    但并购重组门槛的降低，并不意味着上市公司就可以为所欲为，同样不意味着大股东可以损害上市公司与投资者的利益。特别是像成商集团这样的高溢价收购行为，即使是上市公司对于现金收购拥有一定的自主权，但从维护上市公司以及其他投资者利益的角度出发，同样需要对其进行必要的规范。

    在上市公司并购重组中，业绩承诺往往是其中不可或缺的一部分。笔者以为，既然标的资产出售方欲享受高溢价，那么就必须有高业绩承诺作为保障，如此才显得公平。不仅如此，对于上市公司的并购行为，个人建议采用发行股份购买的方式，尽量少用现金支付的方式。此外，还应借鉴中国证监会公布的《上市公司监管法律法规常见问题与解答修订汇编》的关于借壳业绩补偿的相关规定。监管部门可规定，只要上市公司收购进来的资产，资产出售方都必须作出业绩承诺。如果业绩承诺不达标的，也应像借壳上市一样，由资产出售方以所持有的股份进行补偿，在股份补偿不足的情况下，才可实施现金补偿。如此规定，不仅有利于提升上市公司并购重组的质量与效率，也有利于维护上市公司与投资者的利益。