【曹中铭】重新界定借壳上市标准事不宜迟[2016-02-29 08:15:02]

股票王

随着门槛的降低，近几年来上市公司并购重组开展得如火如荼，而其出发点则各不相同。有的为了做大做强，有的是为了实施利益输送，有的是为了追逐市场热点，不一而足。另一个值得关注的现象是，某些上市公司启动的并购重组，存在刻意规避借壳上市的嫌疑，个人认为这是制度建设上的一大漏洞。有鉴于此，笔者建议对借壳上市标准进行重新界定。

    市场上“蛇吞象”式的并购重组并不鲜见，但有的通过精心巧妙的方案设计，往往能够规避借壳上市，如曾经深陷股权纠纷的西藏旅游收购标的资产拉卡拉即是典型的案例。今年2月6日，西藏旅游发布了向拉卡拉主要股东发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金的重组预案。预案显示，拉卡拉估值110亿元，而西藏旅游2015年末资产总额为18.53亿元，拉卡拉估值是西藏旅游资产总额的5.94倍。如此巨额资产“重组”进上市公司，居然不属于借壳上市，凸显出方案设计上的“别有用心”。

    拉卡拉主要股东包括联想控股、蓝色光标及自然人孙陶然、孙浩然。其中，孙陶然、孙浩然等构成一致行动人关系。如果该重组方案最终得以实施，孙陶然、孙浩然及蓝色光标将取代国风集团成为西藏旅游新晋控股股东。而该收购方案的精妙之处则在于，孙陶然及其一致行动人合计持有拉卡拉15.8%股权，对应的评估值为17.38亿元，刚好相当于西藏旅游2015年末资产总额的93.79%。

    《上市公司重大资产重组管理办法》第十三条规定，“自控制权发生变更之日起，上市公司向收购人及其关联人购买的资产总额，占上市公司控制权发生变更前一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末资产总额的比例达到100%以上的”，即构成借壳上市。而在本案例中，虽然交易完成后西藏旅游的控制权发生了变更，并且拉卡拉估值是其近6倍，但由于上市公司向孙陶然及其一致行动人购买的资产总额没有达到西藏旅游2015年度资产总额的100%，因此该重大资产重组并不构成借壳上市。

    类似的现象并非个案。如去年4月份海航投资拟收购渤海信托和华安保险部分股权，以及新生医疗100%股权的重组方案；前年10月份泰亚股份拟收购欢瑞世纪100%股权的重组方案等，都属于“蛇吞象”式的资产重组，但均规避了借壳上市。特别是像泰亚股份的重组方案，被业内人士称为“不简单”，其拟以8.4亿元的总资产规模“装入”估值高达27.38亿元的欢瑞世纪，通过转让股份、资产置换、发行股份、资产置出等一系列令人眼花缭乱的运作，以达到规避借壳的目的。

    由于借壳上市的标准与新股IPO“等同”，如果上述上市公司的资产重组触发了借壳的条款，那么标的资产是否能实现曲线上市还将是未知数。另一方面，标的资产如果通过走IPO程序上市，需要排队等待，不仅存在时间上的不确定性，也存在业绩波动的不确定性，这一切都将让上市充满变数。而通过资产重组，更通过精心的方案设计，让标的资产的上市变得程序上更加简单，费用上更加低廉，也易于成行，此实际上是“一箭多雕”之举。

    某些标的企业或资产不仅核准制背景下有借壳上市的冲动，在今后实行注册制的情形下，虽然上市门槛有可能降低，但通过IPO上市同样需要排队，同样会遭遇到诸多方面的不确定性，而通过精心设计规避借壳达到上市目的则是“全天候”式的，并不受上述因素的影响，因此注册制实施后，资产重组中以“非借壳”的方式上市的现象仍然会存在。从这个角度上讲，重新界定借壳上市的标准同样很有必要。

    目前借壳上市必须同时满足两大条件，即控制权变更与资产100%，个人认为过于单一。建议可设置如下标准：一是自控制权发生变更之日起，无论用何种方式注入上市公司的资产，只要其累计总额占上市公司控制权发生变更前一个会计年度期末资产总额的比例达到100%及以上的，即认定为借壳。二是设置三个80%的标准。置入资产占上市公司前一会计年度末的80%以上、注入资产所产生的营业收入与净利润均占重组后上市公司的80%以上的，应该认定为借壳。三是上市公司控制权先行变更，其后（或若干年后）再注入控股权变更前一个会计年度资产总额的100%及以上的资产，同样应认定为借壳上市。只有从多方面进行界定，像精心设计的“蛇吞象”式的重组方案都将露出“原形”，也能更好地发挥市场的资源配置功能，防止劣质资产通过规避借壳的方式实现上市。